摘 要

什么是文旅類城投平臺？本文中的文化旅游類平臺指的是依靠自然、人文景區或其他人造類景點，從事景區開發建設或經營的城投平臺。從業務屬性角度看，文旅類平臺主要分為兩大類：第一大類主要從事景區的開發建設業務，承擔景區內基礎設施建設、土地開發整理、配套設施建設等；第二大類主要從事旅游經營業務，分為景區運營和旅游資源衍生業務。

文旅類平臺有哪些特點？第一，文旅類平臺受政策指導影響較大，由于消費對象大多涉及到名勝古跡、山川河流等準公共物品，旅游業往往具有半市場半公益的屬性，因此政策指導在旅游業的發展中起到了重要作用。第二，自然或人文資源是文旅類平臺的核心優勢，具有壟斷性。景區種類主要劃分為自然景區和人文景區。其中，自然景區指依靠特定的山岳、湖泊、森林等自然資源而建造的景區；人文景區則主要是依靠文化、宗教信仰、民俗風情等特定性資源建立起來的景區，反映了當地獨特的文化內涵。

文旅類平臺怎么看？我們從政府層面和平臺層面兩大方面進行分析。政府層面關注經濟財政實力和政府支持力度，地區經濟財政實力越強，債務率越低，近年獲得政府支持力度越大的文旅類平臺資質越好。平臺層面關注業務結構、旅游經營業務情況、盈利能力、償債能力。其中，業務結構方面，判斷平臺是主要從事景區開發建設業務，還是旅游經營業務。旅游經營業務方面，對于景區運營業務，主要關注景區等級、旅客接待量、單旅客收入等指標；對于酒店餐飲等衍生業務，關注酒店星級、客房數、入住率以及平均房價等指標。盈利能力方面，主要關注凈利潤及增速、凈資產收益率。償債能力方面，關注受限資產、資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期償債能力等。

今年以來受疫情影響，文旅類平臺受到一定沖擊，尤其是以景區運營及酒店餐飲等衍生業務為主的平臺。由于1-3月居民減少外出，疊加部分景區實施閉園，平臺的景區門票收入減少，相應的酒店餐飲、旅行社等衍生業務收入也有所減少。不過由于目前海外疫情更加嚴重，國內控制情況較好，景區也陸續恢復開放，很多有旅游訴求的居民將會轉為國內游，在一定程度上可以對沖前期的負面影響。另外，文旅類城投平臺歸根結底也是屬于城投的一類，不是純市場化的自負盈虧，地方政府會給予一定支持，因此文旅類城投平臺仍然值得精挑細選。

核心假設風險。城投相關政策超預期，數據口徑存在偏差。

1什么是文旅類城投平臺？

本文中的文化旅游類城投平臺指的是依靠自然、人文景區或其他人造類景點，從事景區開發建設或經營的城投平臺。從業務屬性角度看，文旅類平臺主要分為兩大類：第一大類主要從事景區的開發建設業務，承擔景區內基礎設施建設、土地開發整理、配套設施建設等，公司營收主要來自與當地政府簽訂的委托代建協議，而景區經營性收入較少，這類平臺城投屬性較強。

第二大類主要從事旅游經營業務，分為景區運營和旅游資源衍生業務。景區運營收入主要來自于門票收入和景區內部二次消費等，旅游資源衍生業務主要包括景區內部或周邊地區的酒店及餐飲業務、旅行社業務、商鋪租賃業務等。大部分平臺都會同時開展景區運營和旅游資源衍生業務，這類平臺的市場化程度較高，收入的高低與景區自然或人文資源稟賦、景區品牌知名度、景區管理水平等密切相關。

2文旅類城投平臺有哪些特點？

(一）文旅類城投平臺受政策指導影響較大

旅游行業主要采取政府部門監管和行業自律組織相結合的監管模式。其中，政府部門主要包括文旅部和各地文旅廳/局，負責起草全國性或地方性文旅政策法規，統籌全國或地方性文旅事業發展。此外，文物、園林、水利等管理部門也會對旅游景區內對應的板塊開展監督管理工作。行業自律組織主要是指全國和各地旅游業協會，具體負責對全國或地區旅游發展戰略提出建議，維護全國和地方旅游市場秩序等。

由于消費對象大多涉及到名勝古跡、山川河流等準公共物品，旅游業往往具有半市場半公益的屬性，因此政策指導在旅游業的發展中起到了重要作用，文旅類平臺受政策指導影響較大?？傮w來看。旅游業政策主要分為兩大類：第一類是鼓勵性政策，通常由國務院等機構頒布，例如制定旅游行業發展目標和規劃，通過政策引導的形式支持旅游行業發展。第二類是限制性政策，主要體現在兩方面限制：（1）對景區人流量的限制。2015年原國家旅游局下發《景區最大承載量核定導則》，要求各大景區核算出游客最大承載量，并制定相關游客流量控制預案。（2）對門票價格的限制。例如要求核查景區成本，切實降低旅游景區門票價格。

（二）文旅類城投平臺的自然和人文資源具有壟斷性

自然或人文資源是文旅類平臺的核心優勢，具有壟斷性。景區種類主要劃分為自然景區和人文景區。其中，自然景區指依靠特定的山岳、湖泊、森林等自然資源而建造的景區；人文景區則主要是依靠文化、宗教信仰、民俗風情等特定性資源建立起來的景區，反映了當地獨特的文化內涵。自然和人文資源具有壟斷性，是文旅類平臺的核心資源。優質景區資源在地域分布上具有差異性，5A級景區可以一定程度上反映地方旅游資源的質量。截至2020年5月14日，全國5A級景區一共有280個。其中江蘇、浙江、河南和廣東5A級景區數量較多，分別為24個、18個、14個和14個。西藏、寧夏、上海、青海和天津數量較少，均不足5個。

3文旅類城投平臺概況

在我們《全國發債城投平臺名單》的基礎上，根據平臺主營業務類型進行統計，截至2020年4月30日，全國文旅類城投平臺共有52家。

分省份看，全國共有16個省份有文旅類平臺，其中江蘇、浙江文旅類平臺家數位居全國前兩位，分別為12家和9家，這與江蘇、浙江豐富的旅游資源以及平臺數量本身較多有一定關系。此外，湖南和重慶文旅類平臺也較多，均有6家。其余省份文旅類平臺家數較少，均不超過4家。

分主體評級看，文旅類平臺以AA級為主。在有主體評級的50家文旅類平臺中，AA級平臺家數最多，為38家，占比76%；AA+級平臺家數次之，為10家；AA-級平臺家數最少，僅有2家。分行政級別看，區縣級的文旅類平臺家數最多，為31家，占比59.62%。其次是市級有16家，占比30.77%。

文旅類平臺存量債估值分化較為明顯。按照2020年5月15日行權估值來看，文旅類平臺個券估值既有2%-3%的較低估值，也有6%-7%以及7%以上的較高估值，分化較為明顯。不過估值在3%-6%區間的個券較多，占比67.5%。

今年以來受疫情影響，文旅類平臺受到一定沖擊，尤其是以景區運營及酒店餐飲等衍生業務為主的平臺。由于1-3月居民減少外出，疊加部分景區實施閉園，平臺的景區門票收入減少，相應的酒店餐飲、旅行社等衍生業務收入也有所減少。不過由于目前海外疫情更加嚴重，國內控制情況較好，景區也陸續恢復開放，很多有旅游訴求的居民將會轉為國內游，在一定程度上可以對沖前期的負面影響。另外，文旅類城投平臺歸根結底也是屬于城投的一類，不是純市場化的自負盈虧，地方政府會給予一定支持，因此文旅類城投平臺仍然值得精挑細選。

4文旅類城投平臺怎么看？

如前文所述，文旅類平臺主要分為兩類，第一類主要從事景區的開發建設，承擔景區內基礎設施建設、土地開發整理、配套設施建設等業務，公益性相對較強，分析時更類似于傳統城投；第二類主要開展旅游經營業務，包括景區運營以及酒店餐飲等衍生業務，市場化程度相對較高，分析時需要關注經營性業務盈利情況。具體而言，我們將從政府層面和平臺層面兩大方面進行分析。

（一）政府層面：關注經濟財政實力和政府支持力度

經濟財政實力方面，地區經濟財政實力越強，政府對平臺給予支持的能力也就越強，尤其是對于主要從事景區開發建設業務的平臺，由于其營業收入主要來自于地方政府，因此地方的經濟財政實力更加重要。具體用GDP、人均GDP、一般公共預算收入等指標衡量。與此同時，也要關注地方償債壓力，本文用債務率（（發債城投有息債務+地方政府債務余額）/一般公共預算收入）衡量。

政府支持方面，由于旅游景區屬于準公共物品，門票價格過高會與公共利益產生沖突，政策方面也對旅游景區門票價格、客流量等有所限制，因此文旅類平臺難以實現盈利最大化，政府往往會通過財政補貼、資產劃撥等形式給予平臺支持。

（二）平臺層面：關注業務結構、旅游經營業務情況、盈利能力、償債能力

業務結構方面，判斷平臺是主要從事景區開發建設業務，還是旅游經營業務。主要從事景區開發建設業務的平臺城投屬性更強，業務主要依賴與當地政府簽訂的委托代建協議，通過政府回購及代建管理費取得收入。主要從事旅游經營業務的平臺，市場化程度相對較高，需關注相關業務經營指標，以判斷盈利能力。

旅游經營業務方面，對于景區運營業務，主要關注景區等級、旅客接待量、單旅客收入等指標。作為反映景區綜合質量的權威指標，景區等級體現了景區的市場影響力，景區等級越高，旅客接待量、門票等收入往往越高且更具持續性。對于酒店餐飲等衍生業務，關注酒店星級、客房數、入住率以及平均房價等指標。

盈利能力方面，主要關注凈利潤及增速、凈資產收益率。凈利潤和凈資產收益率是衡量公司盈利能力的直接指標，越高說明公司盈利能力相對越好。

償債能力方面，主要關注受限資產、資產負債率、有息債務增長率、有息債務期限及品種結構、短期償債能力等。受限資產占比較高的平臺未來再融資騰挪空間較小。資產負債率較高，并且有息債務增長較快的平臺未來整體償債壓力較大。短期債務/有息債務較高，但非受限貨幣資金/短期債務較低的平臺未來短期償債壓力較大。存量債券/有息債務過高的平臺對債券融資的依賴性較強，融資可得性容易受到債市整體環境及負面事件影響。非標債務/有息債務占比較高的平臺，整體融資成本較高，說明可能難以通過低成本渠道融資。

5高收益文旅類城投平臺分析實例

（一）重慶旅投：業務市場化程度較高，但整體盈利能力較弱

重慶旅游投資集團有限公司（以下簡稱“重慶旅投”）的前身重慶旅游投資有限公司由重慶交旅集團于2010年12月出資成立。隨后重慶市政府將重慶交旅的旅游資產和債務所對應的項目儲備地無償劃轉至重慶旅游投資有限公司，并于2011年5月將公司改為現名。目前，公司的控股股東為重慶渝富控股集團有限公司、實際控制人為重慶市國資委。

1.政府層面

重慶市是西部唯一直轄市，經濟財政實力處于中等水平，但債務率偏高。經濟層面，2019年重慶市GDP為23605.77億元，排全國第17位。按可比價格計算增長6.3%，相較2018年的6%上升0.3個百分點，排全國第14位。按常住人口計算，2019年重慶市人均GDP達到7.6萬元，同比增長5.4%。財政層面，2019年重慶市一般公共預算收入為2135億元，排全國第19位。受減稅降費政策影響，一般公共預算收入增速為-5.8%，相較2018年的0.6%下降6.4個百分點。債務層面，重慶市2019年債務率為898.77%，排全國第3位，處于偏高水平。

公司是重慶市唯一的大型旅游資源綜合開發集團，得到重慶市政府的大力支持。2017-2019年，公司分別獲得政府補助1.36億元、1.53億元和4億元。此外，公司可以根據旅游景區投資規模和盈利情況，向市政府申請土地儲備，利用土地收益彌補項目資金缺口，實現投融資現金流平衡。公司完成土地整治后，向土地所屬區縣的土地交易中心提交土地出讓申請。土地出讓資金到賬后，由財政、國土部門將整治成本全部返還公司，增值收益部分扣除相關稅費后也返還至公司。

2.平臺層面

從業務構成來看，公司屬于主要從事旅游經營業務的平臺，市場化程度相對較高。公司營收主要來自景區運營、酒店經營管理、豪華游輪運營、旅行社服務和旅游地產五大板塊。其中，旅行社服務收入2016-2018年一直保持第一、2018年占比達到27.45%。景區運營、豪華郵輪運營、酒店經營管理營收占比也較高，2018年占比分別為17.56%、17.47%和16.44%。從毛利潤來看，景區運營、酒店經營管理、豪華郵輪運營近年來毛利潤貢獻較多，2016-2018年總計占比分別為54.4%、62.26%和90.9%，而旅行社業務毛利潤占比較小，主要由于該業務毛利率較低，平均在5%以下。

具體來看，景區運營業務方面，重慶旅游所轄景區等級較高，盈利能力較好。截至2019年3月末，公司主要運營5個旅游景區，其中金佛山-神龍峽是5A級景區，其余均為4A級景區，景區資質較好。公司景區游客接待量和單旅客收入均較高，2018年公司所轄景區共接待旅客量414萬人，實現營業收入3.75億元，單旅客收入為90.58元。其中，重慶樂和樂都景區2018年旅客接待量和單旅客收入均最高，分別為143萬人次和127.97元。景區運營板塊盈利能力較好，2016-2018年毛利率分別為18.18%、21%和20.8%。

酒店經營管理業務方面，公司為重慶市內乃至西部最大的酒店物業投資和經營主體之一，公司旗下高星級酒店較多，但入住率稍弱。目前該業務主要由子公司兩江酒店公司、三峽旅游公司、山水旅游公司等負責運營。重慶旅投共擁有13家酒店，其中五星級酒店4家，四星級酒店5家，三星級酒店1家，3家尚未評級，酒店總體資質較好，但入住率表現較差，大部分不超過60%。近年來，公司酒店業務收入呈波動趨勢，2016-2018年，公司酒店業務收入分別為3.56億元、2.92億元、3.51億元。2017年由于公司將旗下部分酒店餐飲業務外包，酒店收入有所下降。2018年受益于JW萬豪酒店和兩江假日酒店入住率及平均房價的提升，公司酒店業務收入同比增長20.21%。

其他旅游衍生業務方面，公司還從事豪華游輪運營、旅行社服務和旅游地產等業務。豪華游輪業務發展速度較快，2016-2018年營業收入逐年增長，由全資子公司重慶長江游輪有限公司負責運營。截至2018年末，公司共運營8艘黃金游輪。旅行社服務營收占比第一，但毛利率較低，2018年毛利率僅為4.78%。該業務主要由全資子公司重慶陽光國際旅行社有限公司和重慶渝之旅國際旅行社有限公司運營，其中渝之旅已成為重慶旅游市場中名列前茅的旅行社。

公司將逐步退出旅游地產業務。該業務主要由全資子公司重慶旅投景典房地產開發有限公司負責，收入來自于房地產項目收入和少量商業門面地產租賃收入。2018年公司旅游地產實現營收2.99億元，毛利率達到21.4%。但重慶旅投目前正在籌劃退出房地產市場，聚焦旅游主業，已經不再新增地產項目，預計未來旅游地產營收將會逐漸壓縮。

盈利能力方面，公司整體盈利水平較低。從凈利潤來看，2016-2019年公司凈利潤分別為0.36億元、0.11萬元、-2.92億元和2.14萬元。2017年公司凈利潤較2016年減少了0.25萬元，降幅達到69.44%，主要是因為所得稅費用增多。2018年由于公司發行債券導致財務費用增加以及公允價值變動凈收益下降，公司凈利潤轉負。2019年由于其他收益（以政府補助為主）增加2.48億，凈利潤由負轉正至2.14萬元，但仍處于較低水平。

從凈資產收益率來看，2017-2019年公司凈資產收益率分別為0.20%、-5.48%和0.00%，處于較低水平。主要由于旅游業投資回收期普遍較長，公司主要景區剛轉入運營期，部分項目尚處于培育期，固定成本、財務費用和資產減值準備使得凈利潤偏低。

償債能力方面，公司資產負債率偏高。2017-2019年，公司資產負債率分別為71.79%、74.03%和71.79%，先升后降，但仍處于70%以上的較高水平。非標債務占有息債務比例較低，近三年維持在5%-6%。存量債券/有息債務由2017-2018年的28%左右，增加至2019年的35%，仍處于可控水平。

2019年短期債務占比提高，短期償債能力有所下降。2017-2019年，公司短期債務/有息債務分別為18.65%、11.68%和21.47%，2019年占比的提高主要由于短期債務由2018年的14.37億元增加至25.96億元。2017-2019年，公司非受限貨幣資金/短期債務分別為49.61%、50.29%和45.88%，短期償債能力先升后降，2019年的下降也是由于短期債務增加導致。

（二）常德文旅投：以景區開發建設業務為主，短期償債壓力較小

常德市文化旅游投資開發集團有限公司（以下簡稱“常德文旅投”）的前身常德桃花源旅游發展有限責任公司，由湖南省桃花源風景名勝區管理處于2001年出資設立。2011年湖南省桃花源風景名勝區管理處將其所持公司100%股權轉讓給常德市國資委，并經多次改名變更為現名。目前，公司實際控制人為常德市國資委。

1.政府層面

湖南省經濟財政實力在全國處于中上游水平，債務率偏高。經濟層面，2019年湖南省GDP為39752.12億元，排全國第9位，按可比價格計算增長7.6%，相較于2018年的7.8%下降了0.2個百分點，排全國第5位。按常住人口算，2019年湖南省人均GDP為5.75萬元，同比增長7.1%。財政層面，湖南省2019年實現一般公共預算收入3007億元，排全國第13位，一般公共預算收入增速為5.1%，排全國第11位。債務層面，湖南省2019年債務率為859.25%，排全國第6位，處于偏高水平。

常德市經濟財政實力在湖南省14個市州中排名靠前。2019年常德市GDP和一般預算收入分別為3624.2億元、183.5億元，均排省內第3名；人均GDP為6.25萬元，排省內第5名。但常德市債務率也偏高，2019年為1041.87%，排省內第5名。

常德市政府對常德文旅投支持力度較大，公司2019年獲得61.29億元資產無償劃入。作為桃花源景區唯一的投資、建設及運營主體，該公司獲得了常德市政府在政府補助、稅收優惠、資產劃轉等多方面的支持。2017-2019年，公司收到的政府補助分別為0.49、0.46和0.33億元。2019年，常德市國資委將評估值為55.71億元的林木資產和5.58億元的水務管網、強弱電管網和路燈等資產無償劃入公司，使得公司總資產由2018年的不到95.02億元，大幅增加至2019年的166.89億元。

2.平臺層面

從業務構成來看，公司屬于主要從事景區開發建設業務的平臺，城投屬性較強。公司主要承擔桃花源景區的基礎設施配套和提質改造建設，并負責景區資源的運營管理。代建業務收入是公司最主要的營業收入和毛利潤來源，2017-2019年代建業務營收占比分別為75.79%、90.32%和89.09%，與此同時毛利潤占比均在80%以上。截至2019年3月末，公司主要代建工程均已建設完畢，在建項目僅剩下淵明路工程，加上擬建項目計劃總投資合計為0.68億元，已投資0.3億元，尚需投資0.38億元，未來投資規模較小。

景區運營方面，收入規模較小，盈利能力較弱。公司運營的桃花源景區為國家4A級景區，目前主要由子公司常德市桃花源旅游管理有限公司負責，并委托深圳錦繡中華發展有限公司提供景區運營管理服務，收入來源包括門票收入、景區內商戶銷售提點收入和景區物業對外出租收入。2016年，桃花源景區啟動“6+1”提質改造項目[1] ，景區隨之全面關閉，直到2017年9月末才重新開園運營。自重新開園至2019年3月末，桃花源景區累計接待游客172萬人次，實現門票收入約5500萬元。門票價格方面，2018年5月，為落實政府工作報告中“創建全域旅游示范區，降低重點國有景區門票價格”的總要求，桃花源景區門票的最高指導價格由180元/人降為128元/人，對門票收入產生一定不利影響。

其他業務方面，公司還開展了商品銷售及服務業務，收入主要來自礦泉水銷售和景區服務（酒店、餐飲、自營商鋪商品銷售）等，2019年營收有所上升，但毛利率大幅下降。從營業收入來看，2017-2019年公司分別實現商品銷售及服務業務收入0.20、0.25億元和0.31億元，收入的提高主要得益于景區投運后相關市政維護和游客服務增加。從毛利率來看，由于人力成本上升，2019年商品銷售及服務業務成本較去年同期提高175.62%，使得業務毛利率降低了74.6個百分點。但該業務收入占比較小，對公司整體毛利率影響較小。

盈利能力方面，公司2019年凈利潤和凈資產收益率均有所下降。從凈利潤來看，2017-2019年，公司凈利潤分別為0.78、0.79和0.24億元，2019年凈利潤下降69.2%，主要是當年投資收益下降較多所致。從凈資產收益率來看，2017-2019年公司凈資產收益率分別為1.36%、1.45%和0.30%，2019年凈資產收益率大幅減少，主要是由于2019年公司資本公積大幅增加61.29億元，使得凈資產有所提高，同時凈利潤也下降較多。

償債能力方面，2019年公司資產負債率和非標債務占比大幅下降。2017-2019年公司資產負債率分別為38.98%、46.21%和32.50%，2019年大幅下降主要是由于總資產規模大幅增加71.87億元。2019年非標債務/有息債務由2018年的24.16%下降至12.86%，但仍有點偏高。與此同時，由于公司2019年新發了9.5億元PPN，存量債券/有息債務上升至45%的偏高水平。

2019年公司短期債務占比很小，短期償債能力有所下降，但仍然處于較高水平。2017-2019年，公司短期債務/有息債務占比較低，分別為0%、1.1%和2.75%，有息債務主要以長期債務為主。2018-2019年公司非受限貨幣資金/短期債務分別為1506.16%和307.16%，受非受限貨幣資金大幅下降和短期債務有所提高的影響，短期償債能力有所下降，但仍然處于較高水平。 

（三）小結及投資建議

政府層面，重慶市是西部唯一直轄市，經濟財政實力處于中等水平，債務率偏高。常德市經濟財政在湖南省14個市州中排第3名，但債務率也相應偏高，排第5名。重慶旅投和常德文旅投受政府支持力度均較大，近年來多次獲得政府補助、稅收優惠、資產劃轉等支持，并且重慶旅投還可以向政府申請土地儲備，利用土地收益來彌補項目資金缺口。

平臺層面，重慶旅投屬于主要從事旅游經營業務的平臺，市場化程度相對較高。公司運營的旅游景區等級較高（1個5A級，4個4A級），旗下高星級酒店也較多，但入住率稍弱。此外，公司還從事豪華游輪運營、旅行社服務和旅游地產等旅游衍生業務，其中豪華游輪業務發展速度較快，旅行社服務業務雖然營收占比第一，但毛利率較低。未來公司將聚焦旅游主業，逐步退出房地產市場。重慶旅投整體盈利水平較低，資產負債率偏高。2019年短期債務由上年的14.37億元增加至25.96億元，導致短期償債能力有所下降。

常德文旅投屬于主要從事景區開發建設業務的平臺，主要承擔桃花源景區的基礎設施配套和提質改造建設，并負責景區資源的運營管理。代建業務收入是公司最主要的營業收入和毛利潤來源，景區運營業務收入規模較小，盈利能力較弱。2019年常德市政府將林木等資產劃入公司，使得公司總資產規模大幅增加71.87億元，因而資產負債率大幅下降13.71%至32.5%。由于非受限貨幣資金大幅下降并且短期債務有所提高，2019年公司非受限貨幣資金/短期債務比重由上年的1506.16%減少至307.16%，但仍然處于較高水平。

綜合公司基本面和存量債估值來看，重慶旅投的“19重慶旅投CP002”、“14重慶旅投MTN001”、“18渝旅01”具有一定性價比，剩余期限分別為0.17年、1.31年、0.96年（行權剩余期限），估值分別為3.96%、4.69%、5.19%。常德文旅投的“16常文旅”、“18常德文旅PPN001”具有一定性價比，剩余期限分別為0.87年、0.9年（行權剩余期限），估值分別為4.91%、4.93%。

                                                                （文章來源：微信公眾號：郁言債市）