紓困基金是中國監管部門為拯救民營上市公司的目的而推出的一個制度性基金產品，可以理解為是一種中國特色的特殊機會基金。本文擬圍繞中國紓困基金的基本概念，對相關配套制度、常見法律問題以及相關案例等做一梳理，同時針對該制度實施效果分享一點我們的觀察和思考。

紓困基金與特殊機會基金等概念的比較

2018年初，隨著外部貿易摩擦與日劇增、內部去杠桿要求逐步推進，滬深指數持續下探，大盤走勢越趨低迷。國內A股上市公司頻繁發布股票質押觸及預警線和平倉線的公告。截至當年上半年，中國證券登記結算有限責任公司官網上可以搜索到3400多只股票質押的記錄，占據了A股上市公司的絕大多數。 

自2018年9月起，習近平總書記多次強調要鼓勵、支持、引導非公有制經濟和民營企業經濟健康發展，研究解決民營企業發展中遇到的困難，各地應綜合運用多種手段對民營企業進行紓困。國務院辦公廳、一行兩會、稅務總局及相關行業協會等各部門為紓解企業融資困難、控制股票質押爆倉風險，先后發布配套政策及措施。拯救民營上市公司的戰役正式打響，國內“紓困基金”的概念也應運而生。

作為特殊時期肩負特殊使命的產物，紓困基金在我國并沒有一個明確的法定概念。通常認為，廣義上的紓困基金包括紓困民營上市公司的專項資金和專項投資工具，但在目前國內市場環境和背景下主要指的是為紓困民營上市公司之目的而由國內金融機構設立的資產管理產品、私募投資基金，以及非金融機構設立的私募投資基金；狹義上，紓困基金指主要以紓困民營上市公司為目的的私募股權投資基金。

“紓困基金”的概念最初源于歐債危機期間。為應對歐債危機對歐洲金融穩定的沖擊及侵蝕，歐元區成員國出資并先后設立歐洲金融穩定機構（European Financial Stability Facility）以及其后繼機構歐洲穩定機制（European Stability Mechanism），向陷入危機的成員國提供緊急援助資金，同時也在市場上發行債券為其援助資金進行融資，從而形成了一套完整的紓困機制。得益于此，2013年至2016年期間，愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯等國先后成功退出兩個機構的援助安排，逐漸恢復本國經濟。

與紓困基金相似的概念還有“特殊機會投資基金（Special Situation Fund）”，或稱“困境投資基金（Distressed Fund）”等。上世紀80年代末，美國杠桿收購浪潮帶來了巨大融資需求，在推動高收益債券市場迅速發展的同時，也埋下了債券違約爆發的伏筆。80年代末后期、90年代初，債券違約頻發，在此背景下專注投資于困境和違約企業債券的投資機構——特殊機會投資基金逐步興起。隨著后續亞洲金融危機、互聯網泡沫、全球經濟危機跌宕起伏，全球范圍內對困境和違約企業及其不良資產的投資機會也相應增多，特殊機會投資基金在其中扮演了很重要的角色。

從內涵上講，境內紓困基金和境外特殊機會投資基金的概念有許多相似之處。比如，其均會投向具有一定前景但陷入現金流短缺、債務危機等困境的企業，且通過幫助該等困境企業整改經營和治理模式、有效進行資本運作等方式對企業的整體價值進行修復，并最終以上市、出售等方式實現退出。同時，兩者在以下方面也存在著相當差異：

此外，除四大資產管理公司和地方資產管理公司關注不良資產的投資機會外，近年來國內也有一些PE機構開始逐步設立以不良資產為投資標的的私募投資基金。這類基金不屬于境內紓困基金的范疇，而是更類似于境外的特殊機會投資基金。

國內紓困基金的配套制度發展

自2018年10月起，中共中央/國務院、發改委、央行、證監會、銀保監會、國家稅務總局和基金業協會相繼出臺了一系列政策措施，鼓勵并推動紓困基金的興起，支持民營企業的發展。我們將該等規定按出臺部門及其頒布的時間先后順序，梳理如下：

國內紓困基金的常見法律問題

金融機構在設計紓困類資產管理產品整體結構時，仍受限于其設立一般資產管理產品的法律法規，本文不做進一步詳述。就狹義概念上的紓困基金而言，我們梳理了設計紓困基金結構時如下幾個常見的法律問題：

1. 相關國資問題

就合伙制紓困基金而言，如該等基金由地方政府牽頭發起，則其普通合伙人往往含有國資成分，且具有國資背景的出資人恐怕也不在少數。因此，紓困基金在設計架構時，需注意國資相關問題。

例如：《合伙企業法》第三條規定，國有獨資公司、國有企業等不得成為普通合伙人，但《合伙企業法》未進一步明確前述規定的“國有企業”具體的定義范圍。盡管實踐中存在由國有獨資企業以占絕對多數股權的形式與民營企業合資，并以該等合資公司擔任普通合伙人的案例，但始終也有觀點認為，普通合伙人不得為《企業國有資產交易監督管理辦法》（“32號令”）第四條所定義的“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”。

又如：根據32號令，若相關有限合伙企業為國有及國有控股企業、國有實際控制企業，則其對外投資、轉讓、退出以及其本身的增資（即進行基金后續交割）恐怕都需要適用32號令，遵守國有產權交易的相關要求。然而，目前國資監管法律法規尚未明確規定含有國資出資的有限合伙企業是否屬于32號令提及的“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”。市場上對國資出資的有限合伙企業轉讓有限合伙份額等行為是否適用32號令也觀點不一。

因此，謹慎起見，在設計紓困基金架構時，如涉及32號令第四條所定義的“國有及國有控股企業、國有實際控制企業”擬擔任紓困基金之普通合伙人的，或者紓困基金本身國有投資人的出資比例較大等情形，建議與地方市場監督管理部門及地方國資部門盡早溝通，確認各方對該紓困基金在相關國資問題上的態度和認定。

2. 資金來源及相關要求

市場化PE/VC基金的資金來源范圍較廣，包括FOF、保險機構、銀行、券商資管、基金管理公司子公司、社?；?、公益基金、政府引導基金、國有投資平臺、民營投資機構、高凈值自然人、外國投資機構等。相較之下，就紓困基金募資的實際情況來看，往往還是以各地政府及金融機構為主，并結合了部分社會資本的參與。受到政策的利好影響，國家鼓勵各類資本參與到紓困基金的募資環節，從而紓解部分上市企業現階段的困難。紓困基金在開展社會募資時，就以下類型投資者而言，應關注如下相關問題：

FOF類資管產品

以證券公司、保險資管公司為主的金融機構作為紓困行動的先遣部隊，在2018年年底發起設立了不少以紓困企業為目的的資管產品，其中有一部分是FOF類資管產品，該等FOF產品不僅投入金融機構發起的其他資產管理子計劃，還投入到了紓困類私募股權投資基金中。

由于上述機構發起設立的產品須嚴格遵守《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》中“不得多層嵌套”的要求，因此紓困基金如接納該類投資者，應注意在后續紓困投資時，不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品、私募基金。

銀行理財產品

按照目前的監管政策及相關業務指南，在“全國銀行業理財信息登記系統”登記的銀行理財產品可開立證券賬戶，直接投資于上市公司流通股票，因此銀行理財產品直接參與二級市場以緩解存在爆倉風險的上市公司的危機從政策上沒有障礙。但如果紓困基金的管理人僅為在基金業協會登記的私募投資基金管理人，既非金融持牌機構，又非金融資產投資公司的附屬機構，其擬向銀行理財產品募資，則受限于《商業銀行理財業務監督管理辦法》（第三十五條和第三十六條）的規定，其管理的紓困基金恐怕難以直接獲得銀行理財產品的資金。

如紓困基金有意向銀行理財產品募資，則從合規性的角度出發，還需進一步探討出資結構和方案。此外，除上文提及的“不得多層嵌套”問題外，因銀行理財產品背后多為個人投資者，募資時還應特別關注相關個人投資者對投資于紓困基金之銀行理財產品的投資者適當性問題。

政府引導基金

近一年多來的企業紓困行動中，各地政府積極發揮了良好的引導作用，而政府引導基金的參與也是其中重要的一環。

政府引導基金參股的紓困基金在我國發展的初期，主要是由地方政府牽頭發起，總體政策上是鼓勵政府引導基金支持、紓困當地重點企業、優質企業的。如市場化PE機構擬發起設立紓困基金，并想引進政府引導基金的，應注意相關政府引導基金引導資金投向“政府重點扶持企業、特定產業企業或初創企業”、地方返投等具體的政策性要求，從而更為精準地進行定向溝通并最終引入政府引導基金投資人。

3. 雙管理人/雙GP問題

狹義紓困基金誕生之使命就決定了其背后往往需要多家機構合力為目標企業提供支持，而多方可能都希望對紓困基金的后續運營有相當的話語權。因此，雙管理人/雙GP甚至多管理人/多GP是紓困基金的一個常見結構設計問題。

自2018年8月起，基金業協會就已不接受雙管理人模式的基金備案申請，而2019年12月23日基金業協會出臺的《私募投資基金備案須知》（“最新基金備案須知”）第一條第（三）款更是直接明確了私募投資基金的管理人不得超過一家。因此雙管理人或多管理人的模式不再可行。

目前雙GP（甚至多GP）架構在法律和合規上還是可行的，但根據基金業協會資產管理業務綜合報送平臺上顯示的要求，該等GP中應當至少有一家與紓困基金的管理人存在符合基金業協會要求的關聯關系。除此之外，雙GP、甚至多GP的安排對紓困基金本身的治理結構提出了較高的要求，如何既兼顧各方的話語權訴求又在實際落地執行時簡潔有效，這是紓困基金前期法律架構探討中的一個重要命題。

4. 投資形式限制 

基金業協會于2018年10月19日就“私募股權投資基金參與上市公司并購重組”相關問題答記者問中明確了私募股權投資基金是資本市場重要的直接融資工具，其指投資包括未上市企業和已上市企業非公開發行和交易的普通股（含上市公司定向增發、大宗交易、協議轉讓等）、可轉換為普通股的優先股和可轉換債等的私募基金?；饦I協會重申私募股權投資基金可以通過開立證券賬戶參與非公開發行、協議轉讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組，這為各方發起設立紓困基金、參與企業紓困提供了政策上的依據。但是紓困基金如果僅向企業提供借款，解決其現金流緊缺的需求，則并不符合私募基金投資本源的監管精神及要求。

根據早前基金業協會相關會議精神，私募投資基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本，但應區分私募基金業務與經營性借貸業務，私募投資基金不能搞“名基實貸”業務，不能成為影子銀行的變種；而最新基金備案須知更是細化說明私募基金不得直接或變相從事金融機構信（存）貸業務、經常性民間借貸業務，也不得投資保理資產、融資租賃資產、典當資產等與私募投資基金相沖突業務的資產、股權或其收（受）益權。

因此，即使是作為紓困上市企業的特殊產物，應注意紓困基金仍不能直接或間接從事借貸活動、進行純債權投資。

5. 紓困基金作為一人有限責任公司股東的適格性問題

一些紓困項目上，紓困基金可能會先設立一個公司制的持股平臺，再通過該持股平臺進行股權投資。我們注意到在此類結構下，各參與方（甚至包括地方市場登記監督管理部門）往往會忽視《公司法》中一人有限責任公司的股東只能是自然人或者法人的要求。

合伙制紓困基金是企業非法人，根據《公司法》第五十七條規定（即一人有限責任公司是指只有一個自然人股東或者一個法人股東的有限責任公司），不能全資設立和收購另一家公司。這一點，需要在紓困基金整體方案設計時予以注意。

6. 紓困基金備案的綠色通道

“天下武功，唯快不破”。紓困基金往往是“臨危受命”，因此，能否根據被紓困企業的需求，盡快完成基金設立和備案工作，啟動“紓困”機制，將是紓困基金項目成功與否的重要標準之一。尤其根據最新基金備案須知，未完成備案的私募投資基金不得對被投企業進行正式投資，更是凸顯了盡快完成紓困基金備案的重要性。

基金業協會于2018年10月21日公布《關于對參與上市公司并購重組紓解股權質押問題的私募基金提供備案“綠色通道”相關安排的通知》，為參與上市公司并購重組交易的紓困基金提供了備案綠色通道，簡化了備案流程、縮短了備案時限：

針對參與上市公司并購重組交易的私募基金的新增產品備案申請，基金業協會將在材料齊備后2個工作日內完成備案并對外公示；

針對已備案私募基金因參與上市公司并購重組交易申請變更相關投資策略、投資范圍等基金合同（合伙協議或基金公司章程）內容所提交的產品重大事項變更申請，基金業協會將在材料齊備后2個工作日內完成基金重大事項變更手續；

在新增產品備案或產品重大事項變更申請時，“管理人（投顧）需要說明問題的文件”頁面僅需要上傳《立項報告》、《投資框架協議》、《投資意向書》或《盡調報告》等業務支持文件。

紓困基金的發起人應注意利用好該綠色通道，在進行紓困基金方案設計時，注意根據紓困基金備案綠色通道的要求同步準備相關備案申請文件，從而盡快完成紓困基金的設立及備案工作。

國內紓困基金的案例介紹

為響應號召并切實幫助到存在流動性問題及股票質押爆倉風險的民營上市公司，自2018年10月起，各金融機構已相繼發起設立多項紓困類資管產品。此外，北京、上海、浙江、江蘇、廣東等多個省市紛紛出臺紓困舉措，鼓勵國有資本、社會資本、待紓困企業的債權人作為投資人分別或共同發起設立、參與地方性的私募紓困基金，該等基金規模一般自幾十億至百億不等。

從紓困基金整體募資情況來看，目前的投資人類型主要有如下幾類：

在這場紓困行動中，各家金融機構首當其沖，率先發起設立了諸多紓困類資管產品：

中國人壽資產管理有限公司（“國壽資產”），作為險資先遣部隊設立了保險行業首支專項產品“國壽資產—鳳凰系列產品”,目標總規模200億元，并在發起設立后很快落地了第一單項目。根據通威股份（600438）之前發布的公告，國壽資產以其發行并管理的“國壽資產-鳳凰系列專項產品”賬戶，于2018年11月30日，通過大宗交易形式增持通威股份非限售流通股。此次交易前，通威股份股票質押超過90筆，質押比例超過40%，而截至2020年2月7日，通威股份的股票質押筆數已降至32筆，質押比例低于33%，大大降低了爆倉風險。

中國證券業協會于2018年10月31日組織召開了“證券行業支持民營企業發展系列資產管理計劃”發起人會議，11家證券公司就255億元出資規模簽署了發起人協議，作為聯合發起人發起行業系列資產管理計劃；其中，天風證券股份有限公司設立了首支證券行業支持民營企業發展資產管理計劃，該計劃通過合伙制基金，間接參與了上市公司的紓困行動。

期貨公司和基金管理公司專戶子公司先后發起設立的紓困類產品包括但不限于：海通期貨股份有限公司于2019年上半年發起設立了“證券行業支持民企發展系列之海通期貨1號集合資產管理計劃”；基金公司專戶子公司上海富誠海富通資產管理有限公司于2019年年中及年末分別發起設立了“證券行業支持民企發展系列之富誠海富通海富七號集合資產管理計劃”、“證券行業支持民企發展系列之富誠海富通海富十號集合資產管理計劃”。

除了金融機構外，地方政府、國資委及下設機構在一年來紓困行動中也扮演了比較重要的角色。

2019年上半年，山東省國資委旗下設立了濟南紓困盛魯股權投資基金合伙企業（有限合伙）（“濟南紓困基金”）。根據陽谷華泰（300121）的公告，濟南紓困基金于2019年8月與珠海節達建筑工程有限公司（“珠海節達”）簽署協議，通過協議轉讓形式受讓珠海節達持有的全部陽谷華泰股票，占陽谷華泰總股本的5.3%，該筆交易于同年9月完成過戶登記。根據陽谷華泰的后續公告，其控股股東、實際控制人的一致行動人解除了部分被質押的陽谷華泰股份。

此外，進行金融不良資產批量收購業務的地方性資產管理公司也參與到此次紓困行動中。中原資產管理有限公司，作為河南省第一家具有金融不良資產批量收購業務資質的地方資產管理公司，其全資控股子公司中原金象投資管理有限公司（“中原金象”）于2019年上半年取得了私募基金管理人資質。中原金象在2019年下半年分別發起設立了三支契約型紓困基金，其中1號和2號基金已分別對相關上市公司進行了投資并完成了股份過戶。

實際上在2018年上市公司流動性及股票質押危機之前，國內部分市場化PE機構已經陸續發起設立旨在紓困解難的基金并參與了上市公司破產重組計劃。例如：2017年下半年，重慶鋼鐵（601005）因業績虧損、資不抵債被債權人申請破產，并進入司法重整程序。寶武集團牽頭與境內外其他三家機構共同發起設立了四源合基金，通過設立長壽鋼鐵作為重整方參與了對重慶鋼鐵的司法重整，59%的清償率也創下了司法重整清償率之最，重慶鋼鐵破產重整案件還于2018年入選了全國法院十大破產典型案例。而四源合基金通過市場化的基金運作、專業化的團隊管理、全球化的資源嫁接，協助重慶鋼鐵在短短一年的時間內扭虧為盈。重慶鋼鐵2019年前三季度實現營業收入172.84億元，凈利潤7.2億元，低成本制造能力取得新突破。

國內紓困基金的成效及思考

紓困基金作為特殊時期的“救市”工具，其對部分上市企業的紓困效果直觀，發揮了穩定市場的作用，但紓困基金的救助對象仍需要篩選。根據習近平總書記在民營企業座談會上的講話，紓困基金應“救急不救窮”，其主要針對“符合經濟結構優化升級方向、有前景的民營企業”、“區域內產業龍頭、就業大戶、戰略新興行業等關鍵重點民營企業”進行紓困，故紓困基金不能與不良資產基金或扶貧基金完全劃等號。

但是，就國內紓困基金這一年多的發展來看，也暴露出了一些問題。

上市公司流動性危機出現后，紓困基金推進速度較快，幾千億規模的紓困資金整裝待發，然而總體上紓困的覆蓋面不如想象中那么廣。不少紓困產品、紓困計劃目標規模上百億，但最終落地的規模（實繳到位并實際投到企業中的金額）可能只有區區幾十億或者十幾億。落地難的原因，一方面是篩選紓困企業的標準較難拿捏，對部分上市企業的經營業務沒有十足的把握或者了解不夠深入，待紓困企業的業務經驗、人員設置、資產等多少存在一些瑕疵和不足，使得援助一方猶豫不決。部分紓困基金的管理機構通過走訪、調研等后認為市場上優質標的其實比較稀缺。另外一方面，紓困基金的投資人對紓困企業及紓困方式想法不一致也是部分紓困基金推進放緩的一個主要因素。

目前市場上的紓困基金多為金融機構或地方政府、國有企業發起設立，鮮有民營PE機構主導，即使有社會資本參與金融機構或國有企業設立的紓困基金，投入的資金量也不大。可能有兩個主要原因導致了這樣的現狀。其一，民營PE機構往往擔心紓困基金純屬企業援助，收益率無法保障，甚至擔心投入的資金有去無回。其二，民營PE機構也擔心如與地方政府合作發起紓困基金，其在后續管理和運營基金的過程中話語權不夠，無法取得投資主導權。如市場化PE機構不能活躍于紓困基金的發起設立環節，則市場勢必無法撬動更多的社會資本參與到這場紓困行動中。

紓困基金雖然能救一時之急，但能否徹底化解待救助企業的自身風險，仍需要一定時間的檢驗。一方面，地方政府在紓困行動中應適當放權并鼓勵紓困基金逐漸市場化運作，以給予社會資本更多的信心；另一方面，紓困基金也應在精心篩選適合被救助的企業的同時，注意不僅要“授人以魚”，更要“授人以漁”，協助被救助企業了解自身經營及財務問題，共同進一步探討適合企業的發展方向，避免一些企業獲得大量現金流后過河拆橋，趁機減持套現。

紓困基金在國內的發展時間還比較短，盡管目前對上市企業的紓困已初顯成效，但仍有待市場參與各方的共同努力和進一步探索。而受2020年開年新型肺炎疫情的影響，不少依附線下實體經營業務的企業正承受著巨大的現金流壓力，疫情對總體實體經濟的影響遠不可知，紓困基金能否在更深更廣的維度上發揮其紓困功能，值得我們進一步探討。

                                                                          （文章來源：微信公眾號：清科研究）