摘要

國務院于2019年11月20日發布了《關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》（國發〔2019〕26號），該文件在穩投資補短板的背景下，就項目資本金作出了一系列新的規定。在該文件實施之后，項目資本金融資具有一定的政策空間。本文就以權益型金融工具（主要包括永續債券、可轉換債券、權益型REITs）和股權類金融工具進行項目資本金融資予以分析。

在項目的投融資結構中，項目資本金是一筆基礎資金。金融機構在提供項目貸款之前，需要對項目資本金的到位情況進行審查，確保融資項目滿足規定的資本金比例要求，并且，項目資本金來源合法合規。

從項目資本金的定義來看，投資項目資本金作為項目總投資中由投資者認繳的出資額，對投資項目來說必須是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何債務和利息；投資者可按其出資比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資，但不得以任何方式抽回。但是，從實踐情況來看，投資者一般希望可以盡量減少自有資金投入，因此，投資者努力尋求項目資本金的融資方式，希望可以通過融資來解決全部或者部分項目資本金，從而提高投資者在項目中的收益率。

為了滿足項目資本金融資的需求，多種形式的項目資本金融資方式逐步得以應用。同時，提供項目資本金融資的主體為了及時、安全地退出，一般希望在融資中獲得一定的保障。由此，“名股實債”、“股+債”等融資方式應運而生，并迅速得到了廣泛的應用。

但是，自2017年以來，隨著《財政部關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）、《財政部關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號，以下稱“23號文”）和《財政部關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》（財金〔2019〕10號）等文件的發布，項目資本金的來源與形式受到了嚴格的限制。尤其是23號文中規定，金融企業向參與地方建設的國有企業（含地方政府融資平臺公司）或PPP項目提供融資，應按照“穿透原則”加強資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規；若發現存在以“名股實債”、股東借款、借貸資金等債務性資金和以公益性資產、儲備土地等方式違規出資或出資不實的問題，國有金融企業不得向其提供融資。在上述文件發布之后，之前被廣泛適用的“名股實債”、“股+債”等項目資本金融資方式受到了極大的限制。

需要注意的是，國務院于2019年11月20日發布了《關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》（國發〔2019〕26號，以下稱“26號文”），該文件在穩投資補短板的背景下，就項目資本金作出了一系列新的規定。在26號文實施之后，項目資本金融資具有一定的政策空間。

根據26號文的規定，對基礎設施領域和國家鼓勵發展的行業，鼓勵項目法人和項目投資方通過發行權益型、股權類金融工具，多渠道規范籌措投資項目資本金。從國家發展改革委有關負責人就加強固定資產投資項目資本金管理有關政策答記者問來看，權益型金融工具主要包括永續債券、可轉換債券、權益型REITs，股權類金融工具包括可進行股權投資的銀行理財資金、基金、信托計劃等。由此來看，項目資本金的融資方式包括權益型金融工具和股權類金融工具。

以下就上述項目資本金融資方式分別進行分析：

一、權益型金融工具

權益型金融工具主要包括永續債券、可轉換債券、權益型REITs。

（一）永續債

永續債屬于混合資本工具（混合資本工具是介于普通優先級債務與普通股之間的資本工具，一般具有債務和股權兩重特性）。永續債在會計上可計入權益科目，有助于高負債企業降低杠桿率，并且，債務人在產品期限、贖回、利息遞延支付等方面有較大的自主性，不會對債務人的流動性形成過大壓力。從發行方式來看，以國家發改委審批的“可續期企業債券”和銀行間交易商協會注冊的“長期限含權中期票據”為主，同時，信托公司、保險資產管理公司等資產管理機構發行的永續債信托計劃、永續債權投資計劃也在逐步興起。

從永續債的條款設計來看，一般包含以下條款：

產品期限與贖回條款

永續債期限一般采用“初始期限+N”的方式。在每個債務期限（包括初始期限與延續期限）屆滿前，借款人有權選擇將本合同項下債務期限延續N年。

2．利率及利率重置條款（利率跳升機制）

與普通債券產品類似，永續債的利率可以設定為固定利率，也可以設定為浮動利率。因為利率設定方式不同，利率跳升機制也有所區別：

（1） 在固定利率的情況下，一般是在上個債務期限期末的利率基礎上調升相應的基點（即當期利率=上個債務期限期末的利率+x（x為上調幅度）BP。

（2） 在浮動利率的情況下，基準利率仍然按照合同約定的方式予以確定；利率跳升機制調節的主要是利率中的利差部分（即利差空間不斷擴大）。即當期利率=當期基準利率+基本利差+（x×上調次數）BP，其中，x為每次上調的幅度。

3. 利息遞延支付條款

永續債的顯著特征之一是債務人享有當期利息遞延支付的權利，利息的遞延支付不以永續債投資者（債權人）的同意為前提且不構成違約，債務人有權選擇在付息日支付當期利息或推遲至下一付息日支付。在發生利息遞延支付的情況下，出于對永續債投資者利益的保護，對于已遞延支付的利息可以按照特定的利率標準累積計算孳息等。

但是，一旦發生強制付息事件，債務人就不得遞延支付該計息周期利息以及按照約定已經遞延的所有利息及其孽息。強制付息事件一般包括以下情形：（1）債務人向股東分配或繳納利潤，或向其股東支付紅利或股息；（2）債務人返還股東其他形式的投入；（3）債務人減少注冊資本。其中，因國有企業上交國有資本收益屬于根據相關監管規定具有確定性的事件，因此，一般將此種形式的分紅不作為強制付息事件。

4. 無擔保

永續債產品一般不設定擔保，此項亦為會計準則確認權益類工具的條件之一。若附加擔保條款，則可能被認為永續債項下已經產生潛在的契約義務，由此，在會計處理上需要確認為金融負債。

5．債務人清算時的償付順序

在債務人清算時，永續債的償付順序低于擔保債務，但是，高于優先股和普通股。在國內所發行的永續債相關金融產品中，經常出現在債務人破產清算時對普通債務和永續債按照同等清償順序進行償付的約定，也就是說，永續債在債務人破產清算的情況下不再具有次級屬性，此類約定在極端情況發生時有利于保護投資人的權益，但是，從會計處理上看，可能會損害永續債的權益工具屬性。

為進一步明確企業永續債相關會計處理，財政部于2019年1月28日發布了《永續債相關會計處理的規定》（財會〔2019〕2號，以下稱“2號文”），2號文對永續債的認定提出了更高的標準。具體來看，主要規定了永續債需要達到以下要求：

1. 債務人對于永續債的期限遞延具有自主決定權。此處的“自主決定權”不僅需要考察相關法律文件中就債務人直接還款義務的設計，而且，需要考察是否存在構成債務人“間接義務”的情形。此處的“間接義務”一般可以理解為通過條款設計，導致債務人因難以承受高利率等原因而不得不償還或者贖回永續債。

為了避免構成債務人的“間接義務”，需要達到以下要求：（1）利率跳升有次數限制；（2）存在最高利率限制（即“封頂利率”），且封頂利率未超過同期同行業同類型工具平均的利率水平。

2. 債務人清算時，原則上永續債的清償順序劣后于債務人發行的普通債券和其他債務。如果約定債務人清算時永續債與債務人發行的普通債券和其他債務處于相同清償順序的，應當審慎考慮此清償順序是否會影響永續債的權益工具屬性，并據此確定永續債的會計分類。

3. 會計平衡。永續債投資者在判斷持有的永續債屬于權益工具投資還是債務工具投資時，通常應當與債務人對該永續債的會計分類原則保持一致。對于屬于權益工具投資的永續債，永續債投資者應當將其分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，或可供出售金融資產（權益工具投資）等。

（二）可轉換債

可轉換債指的是投資者（或者債權人）可以按照發行時約定的價格將債券（或者債務）轉換成公司的普通股權的債券。如果可轉換債投資者不想轉換成公司的普通股權的，投資者（或者債權人）可以繼續持有債券（或者債務）并按照約定收取本金和利息。

可轉換債系一種常見的混合融資方式，屬于公司普通債券（或者債務）與證券期權的組合體。一般而言，可轉換債可以分為不可分離的可轉換債券和可分離交易可轉換債券。不可分離的可轉換債是股權與債券不可分離的可轉換債，可轉換債投資者只能按照債券面額和約定的轉股價格在規定的期限內完成債券與公司股權的轉換。可分離交易可轉換債券是認股權和公司債券可以分離的可轉換債券，其發行時附有認股權證，發行上市后，公司債券和認股權證各自獨立流通和交易。

對于可轉換債投資者而言，可轉換債具有在未來以一定的價格獲得公司股權的權利。在可轉換債進入轉股期后，如果公司的股價較高，投資者可以選擇將可轉換債轉換為公司股權，獲得股權價值上升的收益；如果公司股價較低，投資者可與選擇不轉換，通過出售可轉換債獲得收益或者持有至到期時獲得固定的收益。同時，可轉換債的債權性可以保障在債務人清算的時候其求償權的優先級高于公司股權。

對于債務人而言，可轉換債的利率低于同一條件下普通債務的利率，可以有效降低公司的融資成本。如果可轉換債的投資者在轉股期選擇將可轉換債轉換為公司普通股權的，公司無需另外支付費用，相較于其他權益融資方式，也節約了成本。可轉換債將債務性融資和權益性融資功能相結合，使債務人在融資方式、融資性質和融資時間上更具有靈活性。

從之前監管機構的監管態度來看，也已經將可轉換債作為一種權益投資來看。例如，在原中國保監會于2018年1月24日發布的《保險資金運用管理辦法》就創業投資基金的投資范圍作出規定時，就將“創業企業普通股”、“依法可轉換為普通股的優先股”、“可轉換債券”均作為權益來看待。在中國證券投資基金業協會（以下稱“中基協”）于2018年1月23日組織召開的資產證券化專業委員會類REITs業務專題研討會上，認為運用可轉債投資到被投企業的，可以形成權益資本。其后，在中基協于2019年12月23日發布的《私募投資基金備案須知》中，也將“可轉債”作為私募股權投資基金進行股權投資的范圍。

（三）權益型REITs

“REITs”（Real Estate Investment Trusts）是資產證券化的方式之一，是將特定資產予以證券化，并以發行受益憑證方式募集資金。“REITs”可以分權益型（Equity）REITs，抵押型（Mortgage）REITs和混合型（Hybrid）REITs。

權益型REITs常見交易結構及交易步驟為：由基礎設施或者房地產等不動產的原權利方設立項目公司，項目公司持有不動產相關權益。其后，原始權益人設立的私募投資基金收購項目公司的股權，并可以通過合規的方式向項目公司提供資金。后續再以私募投資基金份額及衍生權利作為基礎資產設立資產支持專項計劃。在這種交易結構項下，私募投資基金通過持有項目公司的股權間接擁有不動產相關權益。在資產支持專項計劃存續期間，以不動產的運營收入和其他收益作為資產支持專項計劃向資產支持證券持有人進行分配的實際資金來源。

以“海南省人才租賃住房第一期資產支持專項計劃”為例，原始權益人海南省發展控股有限公司設立私募投資基金收購目標公司100%的股權，并由私募投資基金向目標公司發放股東借款。資產支持專項計劃管理人工銀瑞投以私募投資基金份額作為基礎資產設立資產支持專項計劃，收購原始權益人持有的私募投資基金份額。交易結構圖如下：

在權益型REITs中，私募投資基金向目標公司進行的股權投資可以作為項目資本金。同時，私募投資基金向目標公司進行的股東借款，如果符合國家規定的，也可以作為目標公司的項目資本金。

由于權益型REITs的結構比較復雜，因此，目前產品數量并不多。從在我國實踐情況來看，權益型REITs面臨以下困難：

1. 優質的基礎資產缺乏。從我國的情況來看，收益穩定、收益率高的不動產類資產不多。大部分基礎資產的資產收益率不高，年化收益率僅為4%甚至更低。在此種收益率下，發行權益型REITs存在較大的難度。

2. 稅收優惠政策不明確。從稅收的角度以及國際經驗來看，REITs應適用額外的稅收抵免或豁免，以吸引投資者。但是，我國在采用REITs進行操作時，稅收優惠政策尚不明確。高稅費是REITs未能在中國快速發展的主要原因之一。

3.成熟的投資者匱乏。權益型REITs是新生事物，其投資價值需要對基礎資產從未來價值、運營收益等方面進行分析，較為復雜，也存在一定的風險。普通個人投資者難以理解與參與，機構投資者一般也缺乏足夠的專業能力就權益型REITs的投資價值進行全面分析。

目前，相關政府部門正在就權益型REITs的稅收優惠政策等進行討論。隨著各項鼓勵政策的出臺，權益型REITs，尤其是基礎設施領域的權益型REITs將迎來重要的發展機遇。

需要注意的是，根據26號文的規定，按照國家統一的會計制度應當分類為權益工具的，可以認定為投資項目資本金，但不得超過資本金總額的50%。由此來看，以永續債券、可轉換債券、權益型REITs等權益工具作為項目資本金的，不得超過項目資本金總額的50%。

二、股權類金融工具

從《財政部關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》（財金〔2019〕10號）等文件來看，就政府和社會資本合作項目要求項目公司股東應當以“自有資金”按時足額繳納項目資本金。就“自有資金”的理解，實踐中發生了一定的爭議，部分金融機構認為，如果采用股權類金融工具，如信托計劃、私募投資基金的，因金融工具的資金實際來源于募集，并非金融機構的自有資金，因此，不能作為項目資本金。

從26號文和國家發展改革委有關負責人的答記者問來看，股權類金融工具籌措的資金可以作為項目資本金，并列舉了銀行理財資金、信托計劃和基金三種常見的股權類金融工具。以下分別予以說明：

（一）投資股權的銀行理財產品

在《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號文，以下稱“資管新規”）發布實施之后，商業銀行理財產品等資產管理產品的定義和投資范圍得到進一步明確和規范。

中國銀保監會于2018年9月26日發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法》（銀保監會令2018年第6號，以下稱“6號文”）對商業銀行理財產品進行了定義，即“理財產品是指商業銀行按照約定條件和實際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財產品。”根據該辦法第三十五條的規定，商業銀行理財產品可以投資于國債、地方政府債券、中央銀行票據、政府機構債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業存單、公司信用類債券、在銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券、公募證券投資基金、其他債權類資產、權益類資產以及國務院銀行業監督管理機構認可的其他資產。其中，權益類資產是指上市交易的股票、未上市企業股權及其受（收）益權。

2018年12月2日，中國銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法》（銀保監會令2018年第7號）。銀行理財子公司開展業務的，其投資范圍也需要遵守6號文的規定。《商業銀行理財子公司管理辦法》開啟了商業銀行設立主要從事理財業務的商業銀行理財子公司的大門，目前，已有多家商業銀行理財子公司獲得批準，其中，四大行的銀行理財子公司均已經開始正式發行產品。例如，工銀理財就發行了一款科創主題的私募股權產品“博股通利”，產品將選取具有發展潛力的科技創新企業，在企業成長過程中直接投資未上市的股權，后續通過科創板上市退出。

在項目操作過程中，可以通過直接或者間接投資股權的銀行理財產品進行項目資本金融資。在銀行理財產品通過合規的方式向項目進行股權投資之后，所投資的資金可以作為項目資本金。

（二）股權投資類信托計劃

從信托公司的信托業務來看，可以分為事務管理類（通道類）和非事務管理類（非通道類）兩類。其中，非事務管理類信托業務分為投資類和融資類信托業務。投資類信托業務主要包括證券投資、非公開市場金融產品投資和非上市公司股權投資，不設有預期收益率。

在項目操作過程中，可以通過股權投資類信托計劃進行項目資本金融資。在信托公司設立股權投資類信托計劃并向項目公司進行股權投資之后，所投資的資金可以作為項目資本金。

需要注意的是，在之前股權投資類信托計劃的操作中，一般采用“名股實債”的操作方式，常見的方式有由強制性要求原股東或者第三方以特定價格回購或者收購信托計劃持有的股權、由原股東或者第三方提供收益或者股權轉讓款差額補足等方式。

在26號文中規定，存在下列情形之一的，不得認定為投資項目資本金：（1）存在本息回購承諾、兜底保障等收益附加條件；（2）當期債務性資金償還前，可以分紅或取得收益；（3）在清算時受償順序優先于其他債務性資金。由此來看，如果股權投資類信托計劃采用了本息回購承諾、兜底保障等收益附加條件，形成“名股實債”結構的，所涉及的資金不能作為項目資本金。

（三）私募股權投資基金

私募股權投資基金是由基金管理人發起設立，面向合格投資者募集，以股權投資方式進行投資的私募投資基金。私募股權投資基金有契約型私募股權基金、合伙型私募股權基金和公司型私募股權基金三種類型。

根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》（中國證監會2014年第105號令）的規定，中基協負責對私募基金管理人進行登記。根據中基協的相關政策，私募基金管理人需要符合專業化經營原則，只有登記為私募股權/創投基金管理人的基金管理人方可設立私募股權投資基金。在私募股權基金募集完畢后20個工作日內，基金管理人應當及時按照規定在中基協進行基金備案。

同時，在中基協于2019年12月23日發布的《私募投資基金備案須知》中，中基協明確要求私募投資基金應是投資性質的活動，不應是借（存）貸活動。下列不符合“基金”本質的募集、投資活動不屬于私募投資基金備案范圍：（1）變相從事金融機構信（存）貸業務的，或直接投向金融機構信貸資產；（2）從事經常性、經營性民間借貸活動，包括但不限于通過委托貸款、信托貸款等方式從事上述活動；（3）私募投資基金通過設置無條件剛性回購安排變相從事借（存）貸活動，基金收益不與投資標的的經營業績或收益掛鉤；（4）投向保理資產、融資租賃資產、典當資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的與私募投資基金相沖突業務的資產、股權或其收（受）益權；（5）通過投資合伙企業、公司、資產管理產品（含私募投資基金）等方式間接或變相從事上述活動。

在項目操作過程中，可以通過私募股權基金進行項目資本金融資。在私募股權投資基金合規設立并向項目進行股權投資之后，所投資的資金可以作為項目資本金。

三、以“名股實債”、“股+債”方式融資的資金作為項目資本金分析

根據26號文的規定，不符合國家規定的股東借款、“名股實債”等資金不得作為投資項目資本金。由此來看，采用“名股實債”方式融資的資金不得作為項目資本金。那么，以“股+債”方式融資的資金是否可以作為項目資本金呢？

就以股東借款作為項目資本金，在原中國銀行業監督管理委員會發布的《中國銀監會關于信托公司開展項目融資業務涉及項目資本金有關問題的通知》（銀監發〔2009〕84號）中規定，股東借款（股東承諾在項目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權的情形除外）不得充作項目資本金。由此來看，在股東承諾股東借款的受償權劣后于銀行或信托公司貸款的情況下，股東借款可以作為資本金。從實踐情況來看，后續在金融機構進行投貸聯動等操作時，部分金融機構實際上進一步放寬了要求，對于來自于股東的借款均視為項目資本金。

從26號文的規定來看，不符合國家規定的股東借款不得作為項目資本金。換言之，如果股東借款符合國家規定的，可以作為項目資本金。那么，什么是“符合國家規定的股東借款”呢？目前，就此尚存在一定的爭議。筆者認為，在26號文中就發行金融工具等方式籌措的資金作為項目資本金規定了三項限制條件：

第一項限制條件：不得存在本息回購承諾、兜底保障等收益附加條件。即項目資本金需要承擔項目相關的投資風險，屬于浮動收益；

第二項限制條件：當期債務性資金償還前，不得分紅或取得收益。即項目資本金的收益應當劣后于債務性資金；

第三項限制條件：在清算時受償順序不得優先于其他債務性資金。即項目資本金的本金應當劣后于債務性資金。

股東借款作為項目資本金的，也需要符合上述三項條件。具體而言，股東借款需要作為項目資本金的，不得存在收益附加條件或者收益保障措施、在當期債務性資金償還前不得取得收益、在清算時受償順序不得優先于其他債務性資金。從會計準則來看，若股東借款符合特定條件，例如，長期借款不計劃收回且不計取收益的，存在將股東借款認定為權益的空間。

但是，如果股東借款需要符合上述條件才可以作為項目資本金的話，那么，其提供方一般是實業資本。金融機構所提供的資金一般具有期間收益要求和資金回收等方面的要求。因此，在26號文實施之后，金融機構以“股+債”方式給項目提供項目資本金融資基本不具有可行性。

                                                                                       （文章來源：微信公眾號：金融監管研究院）