一、園區債券的界定

在界定園區債券之前，先來了解何為園區。園區，也即經濟園區，目前并未有統一的概念，凡是具有經濟內涵的園區即可被認為是經濟園區。通常，學界將經濟園區定義為：一個國家或地區根據經濟發展戰略需要，劃出一定區域，實行一定的產業鼓勵政策，由政府或政府委托單位對發展規劃、產業導向、公共基礎設施等進行統一規劃、統一建設、統一管理和統一經營。作為改革開放的試驗田和開放型經濟發展的排頭兵，我國經濟園區經歷了40年的發展歷程（見表1），從一開始的少量試點到現如今已形成全國范圍內的、類型豐富的、多層次的發展體系，為經濟的進一步工業化、現代化、國際化做出了重要貢獻。

目前，我國的經濟園區主要包括經濟技術開發區、高新技術產業開發區、海關特殊監管區域、邊境經濟合作區、農業科技園區、特色工業園區、創業園、物流園等多種類型。其中，經濟技術開發區是我國為實行改革開放政策而設立的現代化工業、產業園區，最早在沿海開放城市設立，之后在全國范圍內設立，以發展知識、技術密集型工業為主，實行經濟特區的某些優惠政策措施；高新技術產業開發區是我國在一些知識與技術密集的大中城市、沿海地區建立的以發展高新技術為目的的產業開發區，以智力密集和開放環境條件為依托，主要依靠國內自身的科技與經濟實力，通過實行高新技術產業的優惠政策和各項改革措施，實現軟硬環境的局部優化，并最大限度地把科技成果轉化為現實生產力；海關特殊監管區域是經國務院批準設立在我國關境內的特定經濟功能區域，被賦予承接國際產業轉移、聯接國內國際兩個市場的特殊功能和政策，由海關為主實施封閉監管，現有模式主要包括六大類，即保稅區、出口加工區、保稅物流園區、跨境工業園區、保稅港區、綜合保稅區；邊境經濟合作區是我國沿邊開放城市發展邊境貿易和加工出口的區域，它對于促進中西部地區對外開放、繁榮少數民族地區經濟有著很大的積極作用；農業科技園區是現代農業的探索園區，它是指在特定的區域內推動農科教、產學研緊密結合，實現農業生產要素優化配置，加速農業科技成果的轉化和產業化，有利于提高農業生產力，促進我國由傳統農業向現代農業的轉變；特色工業園區是各地政府根據城鎮發展規劃，以區域特色經濟為基礎進行適當集中布局，由優勢企業來主導中小企業實現集群式發展的新型專業化產業區，它的建設能促進同類產業的集聚和整合，并有利于提升產業整體競爭優勢。總體而言，上述六類園區相較其他類型的園區具有明顯的數量優勢、規模優勢，在促進經濟繁榮、推動產業升級等方面也發揮著更大的積極作用，因此本文著重介紹了其內涵，并在下表中列示了其首批創設時間、主管部門、國家級數量及代表園區等具體情況。

需要指出的是，除了狹義的產業園區、商務園區、物流園區、保稅區外，經濟園區還應包括國家級新區這種特殊的綜合功能區。具體來看，國家級新區由國務院批準設立，承擔國家重大發展和改革開放戰略任務，其設立是在新的發展背景下對特定區域的發展重新定位，旨在通過進一步整合資源，發揮區域的潛在比較優勢和競爭優勢，解決實體經濟長期存在的產業結構同質化問題及產能過剩困局，進而優化產業布局、提升產業能級，提高經濟發展的質量與效益。1992年10月，首個國家級新區上海浦東新區成立；1994年3月第二個國家級新區天津濱海新區成立；之后的近16年里，國家級新區的設立工作停止；2009年12月設立工作重啟，珠海橫琴新區、重慶兩江新區、浙江舟山群島新區等相繼成立；截至2019年9月底，我國共有19個國家級新區。

通過以上分析，我們對經濟園區的概念和現狀有了一定的了解。那么，到底如何界定園區債券呢？實際上，園區債券與其他債券的關鍵區別在于其發行主體的特殊性，通常其發行主體為經濟園區的開發建設主體，有時也可能是園區運營主體，這也就決定了園區債券的屬性多為城投債，但也不排除有一部分為普通的信用債。此外，無論是否為城投債，園區債券的形式都不受局限，包括企業債、公司債、非金融企業債務融資工具三大類債券中的普通券種和創新券種（如項目收益債/票據、專項企業債、綠色債等）。從投資價值上來看，園區債券相較一般的城投債具備兩個優勢：（1）通常，一個園區對應一個園區開發建設（運營）主體，但一個地方往往會并存多家城投公司，這意味著園區債券的發行主體在區域內具備很強的專營性，獲得政府支持的概率更高，力度也更有保障；（2）由于園區本身帶有較強的經濟屬性，所以園區債券的發行主體在資產構成上會有更多的經營性資產，在業務構成喪也會有更多的經營性業務，這有利于提高資產、收入對償債的保障力度。總之，對于投資者而言，園區債券是非常不錯的投資標的。

二、存量園區債券的梳理與分析

為了更清晰地了解我國存量園區債券的現狀，本節將從發行時間、園區類型、債券期限、信用級別、發行方式、債券類型、到期分布、募集資金用途等多個角度分別進行統計、分析。截至2019年9月30日，我國存量園區債券共計1,761只，規模合計13,159.95億元，共涉及336家園區開發建設主體。從發行時間來看，存量園區債較多地集中在2015年之后發行，債券數量、債券余額在總體中的占比分別達到90.18%和93.11%，相比之下2014年及之前的存量債券很少，這主要系由長期限園區債券發行量不多所致。

從園區類型來看，存量園區債券發行主體所屬園區的類型主要包括經開區、高新區、海關特殊監管區域、特色工業園區、國家級新區等。行政級別上，以國家級園區為主，省級園區較少，省級以下園區最少，反映園區開發主體的級別越高，綜合實力越強，在債券市場上越容易實現融資。

從信用級別來看，存量園區債券的發行主體信用級別集中在AA、AA+和AAA，其中AA級別最多，AA+其次，AAA最少。AA級及以上主體的債券數量和債券余額在總體中的占比分別達到97.84%和98.21%，而AA-級及以下主體的債券數量、債券余額在總體中的占比則均不超過2%，此外還有少量主體未評級。

從債券類型和發行方式來看，園區開發主體較多地選擇以中期票據、定向工具、一般企業債、非公開發行公司債券的形式來發債融資，同時也有少量主體選擇了項目收益債、項目收益票據等創新形式。發行方式上，公募的數量和余額占比均接近6成，私募的數量和余額均超出4成，顯示園區開發主體在發債時仍以公募為主，但對私募的接受度也不低。

從募集資金用途來看，存量園區債券較多地被用于償還債務、項目建設、補充流動資金，還有少部分以委托貸款的方式投向了小微企業。通過測算可知，用于償債的債券余額占比超過5成，而實際用于項目建設的債券余額在總體中的占比不足3成，顯示園區開發主體發債更多地是出于延緩和化解債務壓力的目的，這也反映出其存在較重的債務負擔。

從到期分布來看，存量園區債券將于2020-2024年集中到期，年均到期規模為2,282.45億元，其中2020-2022年的年均到期規模為2,561.27億元，2023-2024年的年均到期規模為1,864.21億元。因此，園區開發主體在未來3年將面臨比較大的償債壓力，需要在提高收益水平、籌措償債資金（包括自有資金和外部融資）等方面加大力度。

三、園區開發主體信用特征——財務角度

通過對存量園區債券的梳理可知，目前參與債券市場融資的園區開發主體共有336家。其中，有150家所屬園區性質為國家級經開區，如杭州蕭山經濟技術開發區國有資產經營有限公司，為國家級經開區蕭山經開區的開發主體；68家系國家級高新區，如河源市潤業投資有限公司，為國家級高新區河源高新區的開發主體；3家同屬于國家級經開區和國家級高新區，如上海市漕河涇新興技術開發區發展總公司，為上海漕河涇新興技術開發區的開發主體，而該開發區分別于1988年和1991年被國務院批準為國家級經開區和國家級高新區，北京經濟技術開發區亦是如此；18家系國家級新區，如重慶悅來投資集團有限公司，為國家級新區重慶兩江新區的開發主體；8家系海關特殊監管區域，如寧波保稅區投資開發有限責任公司，為海關特殊監管區域寧波保稅區的開發主體；5家為其他類國家級開發區，如上海陸家嘴金融貿易區開發股份有限公司，為國內唯一以“金融貿易”命名的國家級開發區上海陸家嘴金融貿易區的開發主體；55家系省級開發區，如江蘇高淳經濟開發區開發有限公司，為江蘇省級開發區高淳經開區的開發主體；2家系省（市）級特色工業園區，如重慶園業實業(集團)有限公司，為重慶市特色工業園區重慶南山工業園區的開發主體；3家系省級以下開發區，如南京市建鄴區高新科技投資集團有限公司，為南京市主城區最大的高新技術產業園建鄴高新區的開發主體；24家為其他性質的園區，如鄭州航空港興港投資集團有限公司，為由國務院批準設立的航空經濟先行區鄭州航空港經濟綜合實驗區的開發主體。

出于對存量園區債券信用風險水平進行摸底的目的，本文將從財務表現入手對園區開發主體的信用質量予以定量評估。在搜集336家園區開發主體的財務指標、財務比率的過程中，筆者發現有少部分數據無法獲得。客觀地說，這可能會對風險水平的評估產生一定影響，但由于各項財務指標/比率的觀測數仍較多，故可以認為統計數據的代表性總體較好。表5詳細列示了園區開發企業在凈資產、營業收入、凈利潤、經營活動現金流凈額、籌資活動現金流入、收現比、資產負債率、速動比率、現金比率、EBITDA利息保障倍數、有息負債、有息負債/EBITDA方面的數據表現，其中凈資產反映園區開發企業的資產規模、資本實力，營業收入和凈利潤反映其經營效益、盈利能力，經營活動現金流凈額的正負、大小反映其債務保障能力的強弱，籌資活動現金流入反映其外部融資渠道的通暢度和有效性，收現比反映其當期收入的變現能力，資產負債率反映其資本結構，速動比率、現金比率、EBITDA利息保障倍數反映其償債能力，有息負債、有息負債/EBITDA反映其償債壓力。

通過表5中的數據可知：（1）凈資產：平均值超出100億元，中位數低于100億元，最小值極小而最大值超千億，反映出園區開發主體在資產規模、資本實力上的差異很大，但總體上資產規模較大，資本實力較強。

（2）營業收入：平均值將近20億元，中位數略高于10億元，最小值僅十幾萬元，最大值則超出200億元，反映園區開發主體在經營效益上差異很大，但總體上經營效益尚可。

（3）凈利潤：平均值不足3億元，中位數不足2億元，最小值為負，最大值為四十多億元，反映園區開發主體在盈利能力上差異很大，且盈利能力一般。

（4）經營活動現金流凈額：平均值為負，中位數僅為0.50億元，最小值為-143.90億元，最大值為128.41億元，反映園區開發主體的經營活動凈現金流存在很大的差異，且經營活動獲現能力總體偏弱，故而對債務的保障能力缺失。

（5）籌資活動現金流入：平均值近60億元，中位數不足30億元，最小值為0，最大值則將近3000億元，反映園區開發主體在獲取外部融資的能力上存在很大差異，但總體來看外部融資渠道的通暢度和有效性有保障。

（6）收現比：平均值和中位數均接近1，最小值為0，最大值為6.63，反映園區開發主體在收入變現能力上存在較大差異，但總體上收入變現能力較好，未形成太多掛賬。

（7）資產負債率：平均值和中位數均在55%左右，最小值低于20%，最大值高于90%，反映園區開發主體在資本結構上存在很大差異，但總體上資本結構較為合理，權益對負債的保障程度較好。

（8）速動比率：平均值接近2，中位數高于1，最小值為0.16，最大值為23.71，反映園區開發主體除存貨外的流動資產對流動負債的保障程度存在很大差異，但總體上保障程度較高。

（9）現金比率：平均值和中位數均低于0.5，最小值為0.005，最大值為3.27，反映園區開發主體的現金及現金等價物（包括貨幣資金、交易性金融資產、應收票據）對流動負債的保障程度存在較大差異，但總體上保障程度較低。

（10）EBITDA利息保障倍數：平均值為1.42，中位數低于1，最小值為0.09，最大值為30.18，反映園區開發主體的經營效益對所需支付的債務利息的保障程度差異較大，但總體上保障程度一般。

（11）有息負債：平均值超出100億元，中位數約75億元，最小值不足10億元而最大值高達868.67億元，反映園區開發主體在剛性債務壓力上差異很大，且總體上債務規模較大，償債壓力較重。

（12）有息負債/EBITDA：平均值將近30，中位數超出20，最小值為1.31，最大值高達202.02，反映園區開發主體的經營效益對剛性債務的保障能力存在較大差異，但總體上保障能力嚴重缺失。

綜上，筆者認為目前存量園區債券的發行主體具備以下信用特征：一是，具有較為可觀的資產規模和收入規模，但盈利能力欠缺；二是，盡管收入變現能力較好，但經營活動所產生的現金流明顯不足，對債務無法形成有效保障；三是，資本結構較為合理，但剛性債務規模的絕對值很大，故償債壓力巨大，對外部融資的依賴度極高。

四、園區債券投資要點

誠如市場上多數投資者所認為的，絕大多數園區開發主體都屬于地方政府融資平臺，絕大多數園區債券都屬于城投債，因此園區債券的投資邏輯似乎與普通城投債的投資邏輯沒有差別。不過，在梳理和分析存量園區債券及其發行主體的過程中可以發現，園區債券的發行主體與地方政府融資平臺相比，“融資工具”的色彩要淡一些，企業色彩要濃一些。這主要體現在以下兩個方面：一是，盡管法律意義上，城投債已經失去政府信用背書，但由于其實際控制人、控股股東仍為地方政府或相關部門，所以城投債帶有濃郁的行政色彩，但園區本身除了帶有行政屬性，還帶有明顯的經濟屬性，要在產業結構、產業集群等方面重點研究和布局，這決定了園區債券的發行主體也會帶有更多的企業色彩；另一方面，園區開發和運營往往難以分開，因此園區債券的發行主體在業務范圍上不限于土地整理、工程建設等傳統公益性業務，而是會涉及到企業招商、房屋開發銷售、房屋租賃、物業管理、安保服務、產業投資及孵化服務等經營性業務，這也就決定了園區債券的發行主體必然會帶有更多的企業色彩。綜上可知，園區債券的發行主體與普通城投債的發行主體既有共同點也有差異點，因此園區債券的投資邏輯應在傳統城投債投資邏輯的框架之上進行有針對性的調整。具體來看，筆者認為在投資園區債券時應注意以下幾個關鍵點：

（1）除了要關注園區的地區生產總值及增速、工業總產值、工業總增加值、工業利潤總額、工業總上繳稅費、企業總收入等經濟總量相關指標，還應關注經濟質量的相關指標，比如企業平均總收入、企業平均工業總產值、企業平均增加值、企業平均利潤總額、企業平均上繳稅費，以及人均總產值、人均增加值、人均利潤總額、人均上繳稅費等。

（2）在關注園區的公共財政預算收入、稅收收入、財政收入結構、剛性支出規模及占比等財政實力相關指標的同時，還應關注政府性債務余額、債務結構、到期分布等。在梳理存量園區債券時發現，很多時候園區開發主體并未對外提供政府債務數據，這導致投資者難以判斷園區管委會能夠對其提供多大的支持，因此建議對于未提供該部分數據的主體進行一定信用減分，以確保其所發債券在同類型債券序列中的位置不會“虛高”。

（3）深入了解直接影響園區運行效率、發展空間的園區管理體制，比如園區管委會的管理權限（是僅有經濟管理權限還是具有包括經濟、行政、社會事務管理權在內的“市級管理權限”），園區的財政體制是怎樣的（財政核算的獨立性情況、共享稅種的劃分比例、稅收返還系數、非稅收入分成比例）等。

（4）密切關注園區的產業發展情況，比如重點打造及培植哪些產業（是否和臨近園區存在嚴重的同質化競爭關系、配套的產業政策是否具有合理性）、產業集群建設水平（園區內企業的業務是否緊密圍繞一個或若干產業，并能夠構筑起一條或若干條產業鏈）、產業空間布局（是否存在園區空間難以拓展而導致大項目無法落地的難題）、入園企業檔次（收入超億元企業個數、知名大企業總部或研發機構數量）、高新技術產品產值及其占工業總產值的比重、出口創匯、實際利用外資、萬元工業增加值能耗等。

（5）對園區的發展環境要進行摸底、評價，比如對創業基礎設施（孵化器數量、在孵及畢業企業數量）、創業融資環境（創投公司數量及管理資本額）、商業和專業服務環境、生活環境（物價水平、住房價格水平、社會治安指數）、培訓和教育環境、政府服務環境（政府為企業提供服務內容、政策數量、效果）等都要進行一定的了解，這一點對于高新區尤為重要。

（6）相較普通城投債的發行主體，園區債券的發行主體帶有更明顯的企業屬性，因此對于其產權結構、法人治理結構、管理水平（包括人員管理、行政管理、財務管理、項目建設管理、投資管理）等均應加大關注力度，因為這關乎其運營效率和經營效益。

（7）進一步細化對園區債券發行主體的業務分析。目前，國內園區建設正處于增強創新能力、實現科技創新內涵式發展的“二次創業”階段，而且很多園區開發主體也處于“主動+被動”轉型升級的關鍵階段，這種情況下，園區債券發行主體所涉及的業務不再限于傳統的公益性業務，而是會延伸到園區地產開發、工程建設管理、物業經營管理、科技金融投資等方方面面，因此必須對各項主營業務的運營模式、盈利模式及發展前景進行充分的摸底。

（8）更加重視對園區債券發行主體的財務分析。在普通城投債的投資中，著重分析地方經濟及財政實力，對發行主體的財務分析很多時候流于形式，而且往往只看重規模類指標，對財務比率缺乏重視。但由于園區本身帶有更強的經濟屬性，園區債券發行主體帶有更強的企業屬性，因此投資者在進行財務分析時，應對表現較差的財務比率加強重視，找出其原因并謹慎權衡其對債務安全性的影響。

                                                                                                                                （文章來源：微信公眾號：中證鵬元評級）