最近一兩年，一些被廣泛接受的規律，似乎不奏效了。比如前幾年在國內很火的“消費升級”這個詞，2018年年中開始隨著社會消費品零售總額增速放緩，出現的頻率也在下降。再比如以往經驗顯示社融領先于經濟半年左右，今年一季度投放了8.18萬億的天量社融，但半年過去了，經濟依然處在被動補庫存向主動去庫存切換的階段，短期仍難見拐點。

上面這兩個經驗規律的失效，有各自的特殊原因，如居民杠桿率快速上升開始對消費形成負反饋、非金融企業杠桿率上升后投資意愿羸弱等等。但兩者都有著相同的宏觀影響因素，那就是中國經濟的增長模式正在改變，GDP增速可能還需要經歷一段尋底的時間，這種預期使得居民部門壓縮消費、企業部門削減資本開支。

2008年金融危機后，中國經濟依賴債務驅動的特征越來越明顯。世界銀行數據顯示，中國銀行部門提供的國內信用占GDP之比，在2008年出現階段性低點后整體在持續上升，2018年為218.3%，十年時間里提高了99.5%。

債務驅動模式運行的基本邏輯是，通過貿易盈余獲得原始資本后，借助基建和房地產這兩個信用加速器撬動債務，終端需求上升又推動制造業企業加杠桿投資。

但2018年開始，這個維持了十年的增長模式，正在被扭轉。貿易盈余方面，來自美國的貿易順差多數年份占比過半，由于兩國經貿關系惡化，中國貿易順差有較大的收縮壓力。

基建和房地產這兩個信用加速器，也都被限制住。基建投資的資金來源于一般公共財政預算的比例不足20%，需要地方政府和城投加杠桿撬動債務性資金。防范隱性債務壓力下，針對地方政府和城投的監管沒有放松，政策定力超預期。于是我們看到全口徑基建投資增速2018年年初開始斷崖式回落，當年7月國常會提出基建補短板，有關部門也出臺了相關政策、推出重大基建項目。但一年多過去了，今年前7個月全口徑基建投資累計增速只有2.9%，政策效果顯然不及預期，核心在于地方政府加杠桿的積極性不足。

房地產對中國經濟的重要性無需多言，現在對房地產的調控基調頗顯定力。7月末召開的政治局會議上，繼續強調 “房住不炒” ，還明確提出 “不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，打破了之前部分人士認為會通過房地產刺激經濟的幻想。針對房地產的融資收緊，開發商這一端壓縮開發貸規模、管控地產信托，居民這一端提高房貸利率、抬升房貸標準等。我們定量測算過，今年四季度房地產投資增速將開始加速回落。

增長模式改變，將會產生持續而又深遠的影響。但身處其中的我們，往往后知后覺，還習慣用以前的規律去判斷未來，就像去年說要基建補短板后很多觀點認為基建投資會明顯反彈一樣，就像今年一季度社融放量后很多人認為二季度經濟會見底一樣。

扭轉債務驅動型的增長，可以認為是政策在試圖逐步出清過去所積累的諸多問題，即使這種選擇更多是被動的。我們不會像日本泡沫經濟破滅后那樣慘烈，政府強大的宏觀調控能力、完備的工業體系、多層次的購買力市場，為中國經濟提供了安全墊。但也很難在這個出清過程中毫發無損，畢竟中國經濟在過去20年里都沒有經歷過大規模的出清，經濟下行壓力加大時都通過逆周期調控來穩增長，一些問題被經濟增長所蓋住，即使有些問題是在積聚和放大的。

當快速前行的列車慢下來后，之前被隱藏的一些問題開始顯現，反過來它又減緩列車前行的速度。我們可能會經歷一段經濟景氣度下降的時期，而且這個時期可能要比市場主流觀點認為的要久，即使短期可能有所反彈，但趨勢很難逆轉。

這個過程對很多行業來說，直接的結果就是大分化。經濟高速增長、市場蛋糕不斷做大的時候，大家都能從中分到一杯羹，即使再小的企業也總能找到一些機會。但當經濟增長放慢時，面對趨于固定大小的蛋糕，企業需要去爭奪市場份額。從平均意義上講，毫無疑問規模越大的企業競爭力越強。也就不難理解，最近兩年“頭部”、“行業集中度”等詞被提到的頻率越來越高的原因了。

對于大分化，我們有很多親身感受。一些在中小券商做投行業務的朋友，告訴我們之前在投標時很少看到頭部券商的投行人員，因為頭部券商和這些中小券商面對的是不同的客戶群體，少有直接的正面競爭。但最近一兩年，經常看到頭部券商的人一起參與競標，他們開始下沉客戶。券商研究業務更是如此，未來可能會有越來越多的中小券商退出賣方研究市場。

行業龍頭的競爭優勢體現在很多方面，典型的如市場競爭力和融資。市場競爭力方面，龍頭企業有更高的技術水平，有更廣的客戶群體，有更寬的銷售渠道，有更強的品牌效應，也有更多的產品供應。在一個接近存量博弈的市場中，處于行業中下游的企業和新入場者，與頭部企業相比競爭力是明顯不足的。

以行業集中度較高的證券業為例。根據證券業協會數據，2018年合并口徑后國內共有證券公司98家。行業營收的CR10為64.9%，凈利潤的CR10為73.6%，也就是說證券業有接近四分之三的利潤被前10家拿走。對比2012年至今的數據，可以發現營收和凈利潤都在向頭部券商集中。而未來隨著券商業務從傳統的中介型業務，向資本依賴型的FICC、交易型投行等業務轉型，行業集中度大概率還會進一步提高。

在融資方面，同樣存在著嚴重的分化。當很多低評級的城投和民企還在愁發不出債時，一些央企和大型地方國企，卻能以低到需要券商投行部貼錢的費率發出債，大客戶的競爭加劇。在貸款上也是如此，隨著政策轉向寬信用，2018年2季度金融機構基準利率下浮貸款的占比開始持續增加，但基準利率上浮100%以上的貸款占比基本沒有變化，融資難的依然很難。

上市公司財務數據，同樣顯示著大分化。剔除掉商譽減值等因素對去年四季度凈利潤影響外，全部A股上市公司歸母凈利潤增速尚未見底。將全部A股上市公司分為滬深300、中證500、中證1000、其它，可以發現2018年和今年上半年，歸母凈利潤增速高于全A的只有滬深300，而且今年上半年增速持平于一季度的10.8%，并沒有像其它指數成分股一樣下滑。

上市公司是中國企業的優秀代表，那些不起眼的、甚至是被ST的上市公司，可能是當地最大的企業，承擔著解決就業、上繳稅收的重任。上市公司之間尚且如此分化，可以肯定的是，如果將所有企業作為一個整體來考慮，內部的分化將更為嚴重，這也是增長模式改變后的必然。

在大分化時代，面對市場被擠壓，廣大中小企業如何應對呢？我們認為，可能的應對之策，一是差異化策略，拼多多是這方面的典范，下沉市場到低線城市和農村這些傳統電商未充分覆蓋到的區域，今年二季度財務數據亮眼，近期股價創下了歷史新高。二是適應高質量發展階段的變化，從做大規模到提質增效，做好產品贏得市場，日本很多百年小店的工匠精神，值得國內企業學習。

                                                                                          （文章來源：微信公眾號：李奇麟 聯訊麒麟堂）