1.專項債“新規”出臺

2019年6月10日中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（下簡稱“通知”）。

1.1 允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金

以前是什么規定？

此前市場普遍認為專項債資金不能作為資本金，只能作為配套資金。早在國發〔1996〕35號文中就有規定，資本金“對固定資產投資項目來說是非債務性資金”。今年3月的《關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》（財金〔2019〕10號）中也再次明確，嚴格按照要求實施規范的PPP項目，不得出現以債務性資金充當項目資本金的行為。

所以此前市場普遍認為地方政府專項債作為債務性資金，是無法直接充當資本金的；可以做資本金的是地方一般債，由于其納入政府公共預算，可以統籌運用到公共財政支出中，而公共財政支出可以作為基建投資項目的資本金。

所以本次政策允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，一定程度上是超出市場預期的。

需滿足什么條件？

《通知》中對專項債募集資金作為項目資本金主要有三點要求：一是要資金要用于符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，《通知》中提到主要包括：“國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目”；二是評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件，且不得超過實際收益水平過度融資；三是將專項債券嚴格落實到實體政府投資項目，不得作為各類股權基金的資金來源，不得通過中間環節注資，避免層層嵌套，放大杠桿。

1.2 符合條件的項目占比較低

符合條件的項目金額占比方面，我們統計了今年1-6月已公布發行的地方政府專項債募集資金用途情況，其中用于鐵路、收費公路、供電及供氣項目的資金占總發行額的約4.8%，占比相對較小，資金用于棚改、舊城改造、保障房建設以及土儲較多。

資本金占比方面，根據《國務院關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（國發[2015]51號），對于《通知》中提到的可用于資本金的重大項目相關的主要規定為：鐵路、公路、電力等項目最低資本金比例為20%。就實際情況來看，資本金比例大多高于最低要求。今年1-6月已公布用于鐵路、高速公路、供電、供氣項目的專項債中，資本金比例最高為70%，其募集資金用于山西省天然氣管網基礎設施項目建設，而最低比例為22%，用于甘肅省收費公路建設。

2.能拉動多少基建投資？

2.1 對基建投資的拉動主要體現在兩方面

一方面，專項債可用于符合條件的重大項目的資本金，通過杠桿效應可以撬動更多的基建融資；另一方面，鼓勵金融機構提供配套融資支持，而這可能比資本金的拉動更為重要，自2018年財金23號文全面規范了國有金融企業對基建項目的投資以來，《通知》第一次明文鼓勵支持新增基建項目，并明確了對四類項目（專項債券項目、已納入國家和省市縣級政府及部門印發的“十三五”規劃并按規定權限完成審批或核準程序的項目、發展改革部門牽頭提出的其他補短板重大項目、存量隱性債務中的必要在建項目）在新增隱性債務方面予以免責，有利于打消金融機構疑慮，且政府可能會有明確的項目清單，降低金融機構篩選成本和后顧之憂。

2.2 重大項目資本金空間多大？

根據《通知》，專項債作為資本金需要滿足三項條件，一是項目屬性方面，屬于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，二是項目類型方面，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，三是收益性方面，項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件。

第一個條件相對容易滿足，后兩個條件尚不明確具體執行尺度，若只包括鐵路、高速公路、供電和供氣項目，則符合條件的項目占比較低，從今年已公布的專項債發行情況來看，投向鐵路和供電的專項債很少，投向高速公路和供氣的也分別只有447.5億和7億，合計占4.8%，我們預計實際執行尺度會放寬，實際主要針對的是有穩定經營現金流的基礎設施和公共服務類項目，以便吸引社會資金，主要包括軌交、公路、供水、供電、供熱、生態環保、文旅、醫療等，今年以來已發行的專項債中占比約14%。而目前專項債投向占比最高的兩個領域是棚改和土儲（2019年以來分別占36%和35%），這兩類因收益性和現金流穩定性相對較低，滿足項目條件的可能性不大。

截至6月11日，已公布的新增專項債為9415億，占新增專項債總額度的43.7%，尚待發行的新增專項債額度為12085億，按照14%比例估算，今年剩余可作為資本金的專項債約1700億。基建領域資本金占比20-25%，假設平均23%，在不考慮利息的情況下，最多可多增基建融資約5700億。而舊口徑基建投資2018年為17.8萬億，則可拉動基建增速3.2個百分點。

3.如何解讀？有何影響？

 3.1 有助于盡早推動基建投資回升

經濟依舊承壓，基建投資回升緩慢。今年經濟開局依舊不佳，雖然3月經濟有所改善，但4月的工業投資增速再度下滑，政府進行逆周期調控的壓力增加。而基建方面，18年基建投資低迷主要源于影子銀行融資萎縮+政府舉債全面規范，基建資金來源減少。去年下半年以來，財政政策變得更加積極，提出加大基礎設施領域補短板力度，資金來源上提出要加快專項債發行、加大金融支持力度、鼓勵民間投資，但從結果看，基建投資增速較低點僅有小幅回升。

管住新增隱性債務的原則沒有變，專項債融資成為突破口。政府債務規范、管住新增隱性債務的大原則沒有變，不可能再從這些“后門”增加融資。地方政府融資將更多地依靠地方債發行，地方一般債受制于預算赤字規模約束，所以增加專項債融資成為突破口。年初政府工作報告提到今年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，比去年增加8000億元，為重點項目建設提供資金支持，也正是反映了政府想進一步發揮專項債的融資作用。

加快資金使用效率，有助于盡早推動基建投資回升。以往專項債不能作為項目的資本金，很多項目開工要等到資本金到位的情況下才通過發行專項債為項目融資。如果“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”，那么債券募集的資金可以立刻作為資本金投入，有助于加快債券發行使用進度，拉動基建的效果顯現的更快。

本次《通知》中也提到，“地方政府要抓緊啟動新增債券發行。對預算擬安排新增專項債券的項目通過先行調度庫款的辦法，加快項目建設進度，債券發行后及時回補”，“盡早發揮資金使用效益。”

鼓勵金融機構提供配套融資支持，有助于增加配套資金流入。《通知》提出對金融機構依法依規支持專項債券項目配套融資，不認定為隱性債務問責情形。這將打消金融機構的資金投放顧慮，增加相關項目配套資金流入。

3.2 并非大水漫灌，不會過度反彈

一是如果按照現有文件規定，符合規定的項目占比較小。根據我們上文的統計，若按狹義口徑，符合條件項目占比僅4.8%，而即使按照廣義口徑，占比也僅14%。且仍需滿足現金流覆蓋，不能新增政府隱性債務

二是雖然新增專項債不增加赤字，但也會考慮政府債務率限制。我們曾在《地方政府隱性債務規模有多大？——地方隱性債務系列專題之一》中測算了政府負債率數據，根據我們的測算，如果全部納入地方政府隱性債務后，2017年底的政府負債率高達72.3%，高于國際警戒線。

而且考慮到地方政府的債務明顯大于中央政府的債務，而新增專項債增加的又是地方政府的負債，可加的空間將更加有限。

3.3 緩解財政壓力，助力“減稅降費”

緩解財政壓力，為“減稅降費”騰挪出更多實施空間。今年積極的財政政策最大的亮點在于減稅降費。19年政府宣布減稅降費2萬億，事實上，從18年4季度稅收增速轉負、19年以來的稅收低增中，就能看出本輪政府減稅的誠意。但另一方面，財政收入下降會導致政府支出預算中項目資本金的減少，因此“允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金”有助于保障一些重大項目的正常推進，也為未來減稅降費騰挪出更多的實施空間。

3.4 專項債發行或提速，利好城投融資

專項債發行或提速。《通知》提出各地要均衡專項債券發行時間安排，力爭當年9月底前發行完畢，盡早發揮資金使用效益。意味著6-9月4個月將累計發行1.29萬億的專項債。今年剩余未發行總量上與去年同時期水平相當，但有可能比去年更早提速（去年是從8月明顯提速）。

利好城投融資。對于融資平臺合理必要需求，自18年下半年以來政策執行上實則略有放松。例如18年10月底國務院印發的《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，也提出了多項配套措施保障基金資金來源，但重點在于對“在建項目”給予融資方面支持，“對已簽訂借款合同的必要在建項目，金融機構可在依法合規和切實有效防范風險的前提下繼續保障融資，對有一定收益或穩定盈利模式的在建項目優先給予信貸支持。”而本次《通知》進一步利好城投融資，城投債安全性仍高。

                                                                                                                                                      （文章來源：微信公眾號：信貸白話）