主要觀點(diǎn)

1.發(fā)生了什么事？

中共中央辦公廳國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，其中提出“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金”，拓寬了以往專項(xiàng)債只能做配套資金的用途范圍，引發(fā)市場關(guān)注。

2.文件具體是怎么要求的？

主要拓寬領(lǐng)域聚焦在基建部分，但對于隱性債務(wù)的防控高壓線依然存在?！皩τ趯ｍ?xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資?！保瑫r(shí)文件也明確指出“堅(jiān)決不走無序舉債搞建設(shè)之路”、“堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量”、”對舉借硬性債務(wù)鋪新攤子堅(jiān)決終身問責(zé)與倒查責(zé)任“。

3.專項(xiàng)債還剩多少可以用于基建部分？

首先，新增專項(xiàng)債目前還剩余1.3萬億額度，考慮到指定基建方向?qū)ｍ?xiàng)債占比約有15-30%左右（按照年初以來發(fā)行節(jié)奏，土儲和棚改用途占比高達(dá)7成左右），那么專項(xiàng)債中可用于基建部分資金約2000億至4000億左右。

4.可以增加基建投資多少資本金？

因?yàn)橹挥蟹衔募蟮闹卮箜?xiàng)目才可作為資本金，假設(shè)專項(xiàng)債中用于基建資金有一半歸屬重大項(xiàng)目，那么可增加資本金約1000-2000億。

5.增加的資本金可以放大多少倍杠桿？

杠桿有兩種衡量角度，第一種直接估算，根據(jù)目前基建項(xiàng)目資本金要求20-25%左右，因此杠桿在4-5倍；第二種實(shí)際估算，按照基建投資/預(yù)算內(nèi)資金比重來看實(shí)際杠桿，目前基本在7倍左右。因此杠桿在4-7倍之間。

6.增加的資本金可以增量撬動(dòng)多少基建投資？

可增加資本金1000-2000億，杠桿4-7倍，最終或可撬動(dòng)新增基建投資0.4萬億-1.4萬億。（考慮到很多重大項(xiàng)目回報(bào)率并不高，其他資金參與意愿不強(qiáng)，實(shí)際可撬動(dòng)杠桿難以達(dá)到4-7倍，此處估算偏樂觀。）

7.對今年的基建增速可額外拉動(dòng)多少百分點(diǎn)？

假設(shè)撬動(dòng)基建投資的資本金與配套資金按比例落地（即按照全拉動(dòng)情景估算），考慮到2018年基建投資總量在18萬億左右，因此額外拉動(dòng)基建投資2.2個(gè)百分點(diǎn)至7個(gè)百分點(diǎn)左右。

8.不同情景的考慮？對GDP的拉動(dòng)？

以上估算最大的不確定性在于剩余專項(xiàng)債額度中基建的占比會不會變化，且專項(xiàng)債基建部分符合重大項(xiàng)目的比例也不確定，同時(shí)真實(shí)的項(xiàng)目資本金拉動(dòng)杠桿是否能達(dá)到4-7倍具有不確定，我們認(rèn)為仍具有認(rèn)定門檻的相機(jī)抉擇靈活度。綜上，考慮專項(xiàng)債中基建占比適中、基建內(nèi)重大項(xiàng)目占比符合現(xiàn)實(shí)，項(xiàng)目資本金拉動(dòng)杠桿低于飽和值，我們傾向于認(rèn)為整體基建的額外拉動(dòng)或在3-5個(gè)百分點(diǎn)左右，對GDP增速額外拉動(dòng)在0.2-0.4個(gè)百分點(diǎn)左右。

9.足夠?qū)_經(jīng)濟(jì)下行壓力嗎？還有什么可以期待？

從數(shù)據(jù)拉動(dòng)上看，單靠專項(xiàng)債基建部分可以用作資本金這一項(xiàng)政策調(diào)整，雖能明顯上修基建增速的預(yù)期同比數(shù)據(jù)（從6%-8%的一致預(yù)期或修正到9%-13%），但并不能帶來基建投資類似歷史上動(dòng)輒20%左右體量的反彈，更多的是保證優(yōu)質(zhì)重大項(xiàng)目的順利實(shí)施同時(shí)對基建投資形成一定穩(wěn)定運(yùn)行的支撐，整體維持了一個(gè)不重新鼓勵(lì)地方政府肆意加杠桿的政策底線，定力仍存，隱性債務(wù)終身追責(zé)的高壓線仍在。隱性債務(wù)剛性要求下的地方高質(zhì)量項(xiàng)目能否足夠儲備也一定程度決定了該力量的釋放程度。

      如果不開歪門，考慮到下半年制造業(yè)投資壓力仍存、地產(chǎn)投資韌性或有不足、消費(fèi)占比高且很難通過直接政策拉動(dòng)、一季度凈出口對GDP高拉動(dòng)（高達(dá)1.46個(gè)百分點(diǎn)）難持續(xù)、中美局勢存在不確定性，那么下半年財(cái)政后勁不足的問題將更多依仗前門的靈活性，因此特別國債、專項(xiàng)債突破額度或在政策的靈活備選中。

                                                                                                                          （文章來源：微信公眾號：一瑜中的）